Wpływ gwałtownego wzrostu rentowności obligacji amerykańskich: wyraźny spadek wskaźnika PE na rynku amerykańskim, Mag 7 miażdży akcje o małej kapitalizacji

Przez noc, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła w tym tygodniu najwyższy poziom od 24 lat, w trakcie sesji przebiła 5,36%, ostatecznie zamykając się na poziomie 5,276%. W tym kontekście na rynku akcji USA pojawił się podzielony obraz: indeks S&P 500 wciąż oscyluje wokół historycznych maksimów, lecz jednocześnie postępuje kompresja wyceny wewnętrznej, dywersyfikacja sektorowa oraz skrajna koncentracja rynku.

Aktualny wskaźnik forward price-to-earnings dla S&P 500 wynosi około 19,3, podczas gdy na początku roku było to 22,2. Kompresja wyceny jest znacząca, jednak sam indeks nie doznał większych spadków — powodem są rosnące prognozy zysków, które częściowo kompensują wpływ spadającej wyceny. „Wzrost stóp procentowych wywarł ogromny wpływ na rynek akcji. Wskaźnik price-to-earnings spadł o trzy poziomy. Ten efekt jest bardzo bezpośredni, ale został zamaskowany przez wybitne wyniki zysków.” — powiedział Bob Doll, Chief Investment Officer w Crossmark Global Investments.

„To podstawowa wiedza z finansów 101 — im wyższe są stopy procentowe, tym mniej wartościowe są akcje.” — mówi Mark Hackett, główny strateg rynku w Nationwide Investment Management.

Małe spółki jako pierwsze, Mag 7 jako bezpieczna przystań

Tymczasem małe spółki doświadczają bardziej bezpośredzego uderzenia. Indeks Russell 2000 spadł już o 9% względem historycznego zamknięcia sprzed niecałych dwóch miesięcy i w środę zamknął się na poziomie 2793,20 — o krok od wejścia w techniczne korygowanie (spadek o 10% względem szczytu).

Keith Lerner, Chief Investment Officer w Truist Advisory Services wskazuje: „W ostatnich spadkach małych spółek 'nadrzędną i najważniejszą przyczyną' jest wzrost rentowności długoterminowych obligacji USA. Wyższe stopy procentowe gryzą — tylko sektor technologiczny maskuje ten efekt.”

Kruche fundamenty małych spółek mają podłoże strukturalne. Lerner wyjaśnia: „Małe spółki są bardziej wrażliwe na stopy procentowe, mają więcej zadłużenia, z większym udziałem długów o zmiennym oprocentowaniu niż ich więksi konkurenci.”

Steve Sosnick, główny strateg w Interactive Brokers, dodaje: „Wzrost PKB o 2,2% w drugim kwartale nie oznacza, że wszystkie łodzie podniosą się wraz z falą. Wzrost gospodarczy jest nierównomierny, wraz z gwałtownym wzrostem stóp procentowych, co tworzy trudne środowisko dla małych spółek.”

Warto zauważyć, że nawet technologiczne małe spółki nie uniknęły przeceny — Invesco S&P SmallCap Information Technology ETF (PSCT) od szczytu z 30 czerwca spadł o 10,4%.

Ekstremalna koncentracja rynku: Cztery firmy podtrzymują cały indeks

Odporność indeksów dużych spółek w dużym stopniu zależy od wkładu bardzo niewielu firm.

Według danych Citadel Securities, Microsoft, Nvidia, Apple i Meta w trzecim kwartale łącznie wniosły około 300 punktów do wzrostu S&P 500, ponad trzykrotnie więcej niż całkowity wzrost indeksu w tym okresie; pozostałe 496 firm łącznie obniżyły indeks o 150 punktów.

Scott Rubner z Citadel napisał w raporcie dla klientów: „Rynek akcji nie jest gospodarką, a coraz bardziej widać, że S&P 500 nie reprezentuje przeciętnych akcji.”

Stopień koncentracji zbliża się do historycznych ekstremów według wielu wskaźników. Dow Jones Industrial Average spadł o 4,2% w ostatnim miesiącu, podczas gdy Nasdaq w tym samym okresie wzrósł prawie o 4% — ta rozbieżność jest bezpośrednim przejawem tej dywersyfikacji.

Obligacje i akcje wyceniają „różne światy”

Henry Allen, strateg makro w Deutsche Bank, w najnowszym raporcie przedstawił głębsze ostrzeżenie: obecnie rynek obligacji i rynek akcji wyceniają „fundamentalnie różne reżimy makroekonomiczne”.

Rynek obligacji zaczął odzwierciedlać wyższe ryzyko inflacyjne, większe ryzyko fiskalne oraz bardziej restrykcyjne oczekiwania dotyczące stóp polityki, a rentowności na wielu rynkach osiągnęły wieloletnie maksima. Tymczasem rynek akcji praktycznie to ignoruje — S&P 500 zamknął się w zeszły piątek niespełna 1% poniżej historycznego szczytu.

Allen podkreśla, że ta rozbieżność „nie będzie trwała”. Pisze: „Wyceniamy objawy nowego reżimu (takie jak rentowności na wieloletnich maksimach, rosnące spread’y obligacji państwowych), lecz nie wyceniamy logicznych konsekwencji (jak spowolnienie wzrostu i wzrost ryzyka niewypłacalności) — które w przeszłości zawsze objawiały się słabymi wynikami aktywów ryzykownych.”

Deutsche Bank przedstawił pięć największych obecnie nieprawidłowości rynkowych, a główny wniosek jest taki: jeśli presja finansowa nie osłabnie szybko (jak miało to miejsce po wydarzeniu w Silicon Valley Bank w marcu 2023), to aktywa ryzykowne będą pod dalszą, rosnącą presją.

Sezon wyników jako kluczowy test

Wraz z pełnym rozpoczęciem sezonu raportów za trzeci kwartał w przyszłym tygodniu — JPMorgan, Citi i inne wielkie instytucje z Wall Street jako pierwsze przedstawią swoje wyniki — oczekiwania wobec zysków firm zostały jeszcze podwyższone.

Bob Doll z Crossmark spodziewa się, że wyższe stopy procentowe będą stanowić dalszą przeszkodę dla rynku akcji, szczególnie dla firm cyklicznych. Mówi: „Jeśli masz trochę gotówki, z tym nie ma problemu, ale nie sądzę, aby rynek akcji miał rosnąć tak gwałtownie jak w ostatnich kilku miesiącach.”

Od szczytu z 13 sierpnia, 18 z 25 sektorów indeksu S&P 500 odnotowało spadki, a wersja indeksu z równą wagą spadła o 5%. Banki, nieruchomości oraz kilka innych sektorów spadły o ponad 10%.

Czy zyski będą kontynuować „wybitną passę”, zdecyduje o ostatecznym kierunku tej walki pomiędzy wyceną a rentownością.