Banki się wycofują, obligacje sprzedawane poniżej wartości, trudniej pożyczyć pieniądze na boom AI

Rynek finansowania centrów danych AI przechodzi obecnie znaczące zacieśnienie kredytowe. Inwestorzy obligacji wymagają wyższych dyskontów i korzystniejszych warunków, a niektóre główne banki stają się coraz bardziej wybredne w udzielaniu pożyczek projektowych. W połączeniu z presją na makro stopy procentowe i ryzykiem samej branży AI, koszt finansowania tej gorączki budowlanej szybko rośnie.

Według medialnego portalu technologicznego The Information, najbardziej charakterystyczny przykład pochodzi od CleanSpark. Ta firma wydobywająca bitcoin, która buduje centrum danych dla Meta Platforms, w tym miesiącu wyemitowała obligacje o wartości 2,3 miliarda dolarów po cenie 98,5 centa — to jedna z największych obniżek cenowych w ostatnim roku. Kupon 7,875% jest już na wysokim poziomie, a emitent dodatkowo zobowiązał się do stopniowego spłacania kapitału, aby ograniczyć ryzyko refinansowania. Według danych Morgan Stanley, cztery wyemitowane od lipca wysokodochodowe obligacje związane z centrami danych, wszystkie były sprzedawane z dyskontem; podczas gdy w poprzednich 12 miesiącach tylko trzy z dziesięciu największych transakcji obejmowały dyskonto.

Rynek kredytów bankowych również wykazuje oznaki zacieśnienia. Według doniesień, osoby zaznajomione ze sprawą poinformowały, że Societe Generale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation i Mitsubishi UFJ Bank stają się coraz bardziej ostrożne przy udzielaniu kredytów na projekty centrów danych. Tymczasem projekt Oracle w Nowym Meksyku ostatnio wysłał powiadomienie o sile wyższej, co sprawia, że pożyczkodawcy coraz skrupulatniej sprawdzają warunki umów i kredytowe covenenty. Te wydarzenia wskazują na jedno ryzyko: łańcuch finansowania infrastruktury AI jest pod presją, a ekspansja części projektów jest rzeczywiście zagrożona.

Dyskonto staje się normą, apetyt inwestorów już nie ten sam

W tym roku na rynku wysokodochodowych obligacji sprzedano już około 55 miliardów dolarów obligacji związanych z AI, podaż jest ogromna, podczas gdy preferencje ryzyka inwestorów cicho się zmieniają.

Connor Minnaar, menedżer portfela obligacji o stałym dochodzie w Manulife Investment Management, powiedział, że dyskonto stało się „nowym trendem rynku”. Zwrócił uwagę, że „na początku roku inwestorzy byli znacznie bardziej skłonni zaakceptować strukturę transakcji”, ale teraz tolerancja wyraźnie się zawęziła.

Wyjątkowość przypadku CleanSpark polega na tym, że jej końcowym użytkownikiem jest Meta Platforms, czyli firma o ratingu inwestycyjnym, co zwykle dawało inwestorom pełne zaufanie. Jednak tym razem inwestorzy zażądali dodatkowej rekompensaty, co pokazuje, że obawy rynku dotyczące ryzyka cyklu budowy i wykonania projektu przewyższają zaufanie do kredytu najemcy.

W połowie sierpnia inna transakcja również potwierdziła ten trend. Deweloper Zenith Arc LLC, wspierany przez Coatue Management i startup infrastrukturalny Fluidstack, wyemitował obligacje z dyskontem 99,5 centa na finansowanie centrum danych, które zostanie wynajęte gigantowi tradingu Jane Street. Po wejściu obligacji na giełdę, ich dochodowość jeszcze wzrosła, a oczekiwana przez inwestorów rekompensata przewyższyła stare obligacje o tym samym ratingu.

Rynek kredytów bankowych: mniejszy syndykat, lekcja z projektu Oracle

Zacieśnienie rynku kredytów bankowych również jest godne uwagi. Według dwóch osób ze środowiska, Societe Generale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation i Mitsubishi UFJ Bank stają się coraz bardziej ostrożne przy udzielaniu pożyczek na projekty centrów danych. Te trzy banki głęboko zaangażowały się w finansowanie infrastruktury AI: Societe Generale przewodziło 7,1 miliardowej transakcji z OpenAI i projektem Oracle „Stargate”; Mitsubishi UFJ wspólnie z J.P. Morgan prowadziło finansowanie dwóch innych projektów Oracle za łącznie 38 miliardów dolarów; Sumitomo Mitsui brało udział w przewodzeniu 18 miliardowej transakcji projektu Oracle w Nowym Meksyku.

Ostatnie kłopoty projektu Oracle w Nowym Meksyku stały się przestrogą dla pożyczkodawców. W zeszłym tygodniu Oracle wysłało powiadomienie o sile wyższej do dewelopera tego projektu (firmy Blue Owl Capital) z powodu opóźnienia dostaw energii elektrycznej. Oracle próbowało powołać się na klauzule umowne, aby z powodu zdarzeń niezależnych uwolnić się lub opóźnić swoje obowiązki kontraktowe.

Według doniesień osoby zaznajomione ze sprawą wyjaśniły, że kredyt jest „dobrze skonstruowany” z perspektywy pożyczkodawcy, i nawet jeśli projekt nie uzyska dostaw energii, Oracle nie może z tego powodu uniknąć płatności z tytułu umowy najmu. Jednak jeden z bankierów stwierdził, że roszczenie Oracle dotyczące siły wyższej może skłonić niektóre banki do poszukiwania bardziej restrykcyjnych klauzul ochronnych lub ponownej oceny ryzyka kredytowego, jeszcze bardziej ograniczając potencjalną podaż pożyczek.

Budowlana gorączka trwa, ale okno finansowania się zamyka

Uczestnicy rynku podkreślają, że nie było dotychczas konieczności wycofania żadnej znaczącej transakcji, a żadne aktywne procesy syndykacji nie zostały przerwane z powodu słabego wyceny. Deweloperzy nadal znoszą wyższe koszty finansowania na rynku obligacji wysokodochodowych, by kontynuować swoje projekty.

Connor Minnaar powiedział: „Na razie to wciąż historia o warunkach ustępstw. Dla wielu firm to wyścig, by jak najszybciej uruchomić jak najwięcej mocy, a wysokość kosztu finansowania nie jest najważniejsza.”

Jednak dyskonto staje się normą, syndykaty bankowe się kurczą, a okno IPO jest niestabilne. Te trzy czynniki razem przebudowują rynek finansowania centrów danych AI. Dla projektów z niższym ratingiem, mniej doświadczonymi deweloperami lub dłuższymi cyklami budowy, trudność w pozyskaniu finansowania faktycznie wzrosła. Czy gorączka budowlana AI utrzyma dotychczasowe tempo ekspansji, będzie coraz bardziej zależeć od zdolności rynku finansowego do absorpcji.

Efekt „wypychania” przez technologicznych gigantów potęguje presję rynku

Presja na rynku finansowania AI nie wynika z jednego źródła, lecz z nakładających się czynników.

Amazon, Google i Microsoft, giganci technologiczni, w tym roku planują łącznie nakłady inwestycyjne na poziomie ok. 700 miliardów dolarów, a przez kolejne lata zamierzają utrzymywać takie tempo. W tym roku wyemitowali już prawie 160 miliardów dolarów obligacji o ratingu inwestycyjnym, ogromna podaż trafiła na rynek.

Wymagana przez inwestorów dodatkowa rentowność obligacji technologicznych gigantów wzrosła w tym roku o ok. 0,25 pkt. proc., podczas gdy spread na rynku inwestycyjnym ogólnie wzrósł tylko o 0,04 pkt. proc. Mimo ogromnych cash flow operacyjnych tych firm, względny koszt ich obligacji wyraźnie rośnie.

Równocześnie część dużych firm technologicznych przekierowuje wydatki na inne podmioty finansujące, które muszą samodzielnie pozyskiwać kapitał na rynku obligacji wysokodochodowych; deweloperzy budujący centra danych dla firm takich jak Anthropic czy OpenAI również konkurują o finansowanie na tym samym rynku, pogłębiając dysproporcje podaż-popyt.

Resonans makro stóp procentowych i ryzyka AI

Wzrost rentowności obligacji skarbowych dodaje kolejny element niepewności dla już i tak obciążonego rynku. W zeszłym tygodniu szef Fed, Walsh, powiedział, że duża emisja obligacji technologicznych gigantów wywołuje „efekt wypychania” wśród inwestorów i jest jednym z powodów wzrostu rentowności obligacji skarbowych.

Dla deweloperów centrów danych wzrost rentowności obligacji skarbowych oznacza, że projekty obciążone ryzykiem muszą oferować wyższą rekompensatę, aby przyciągnąć kapitał.

Według doniesień bankier uczestniczący w takich transakcjach określił tę zmianę jako „migrację w górę” w zakresie ratingów kredytowych i jakości projektów — inwestorzy, którzy dawniej byli gotowi podjąć ryzyko długiego cyklu budowy oraz niedoświadczonych deweloperów w zamian za wyższy zysk, teraz kierują się ku bezpieczniejszym obligacjom z podobnym zwrotem.

Koszt finansowania części projektów już zbliża się do punktu rentowności. Jeśli wymagany zwrot projektu wynosi 12%, a koszt finansowania zbliża się do tego poziomu, marża zostaje tak ograniczona, że projekt staje się finansowo trudny do utrzymania.

Rynek IPO w turbulencji — inny kanał finansowania też pod presją

Wahania na rynku obligacji skarbowych wpłynęły także na rynek IPO, czyniąc perspektywy innego kanału finansowania AI niepewnymi. Według doniesień, Anthropic w zeszłym roku odnotował netto stratę sięgającą 42 miliardy dolarów, a z dokumentacji IPO wynika, że zobowiązania na wydatki związane z computingiem i infrastrukturą przekroczyły 500 miliardów dolarów, zapotrzebowanie na finansowanie jest ogromne.

SB Energy oraz Nscale, które budują centra danych dla OpenAI i Anthropic, niedawno upubliczniły wnioski IPO, jednak ich termin debiutu jest niejasny. Anthropic przewidywał ujawnienie wniosku IPO najwcześniej w tym miesiącu, lecz jak dotąd nie podjęto żadnych działań.