Oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA osiągnęło trzyletnie maksimum, ale „lepkość” cen mieszkań po stronie spadków zwiększa wyzwania dla polityki Rezerwy Federalnej

APP finansowy Zhihong uzyskał informację, że amerykańskie oprocentowanie kredytów hipotecznych wzrosło przez szósty kolejny tydzień, osiągając najwyższy poziom od prawie trzech lat, co wypycha potencjalnych nabywców mieszkań na margines. Według danych opublikowanych w środę przez Stowarzyszenie Bankowców Hipotecznych (MBA) USA, w tygodniu kończącym się 25 września oprocentowanie 30-letnich stałych kredytów hipotecznych wzrosło o 18 punktów bazowych do 7,30%, co jest najwyższym poziomem od listopada 2023; oprocentowanie kredytów hipotecznych o zmiennej stopie (ARM) na pięć lat skoczyło o 37 punktów bazowych do 6,47%, osiągając najwyższy poziom od ponad dwóch lat.

Wzrost kosztów finansowania oznacza większe trudności dla już i tak wymagającego rynku mieszkaniowego. Indeks MBA dotyczący zakupów mieszkań (mierzący liczbę wniosków o kredyt) spadł o 4,3%, osiągając najniższy poziom od kwietnia 2025; indeks refinansowania spadł o kolejne 8,7%, kontynuując spadek notowany od połowy sierpnia. Joel Kan, wiceprezes i zastępca głównego ekonomisty MBA, wyjaśnił to bardzo jasno w oficjalnym komunikacie prasowym: „Oprocentowanie kredytów hipotecznych skoczyło do najwyższego poziomu od prawie trzech lat, wypychając pożyczkobiorców na margines rynku.”

Z perspektywy szczegółowej, liczba wniosków w tym tygodniu spadła o 6%, zarówno zakupy, jak i refinansowanie osiągnęły najwolniejsze tempo tygodniowe od 2025; refinansowania z gwarancją rządową spadły o 13%, wnioski FHA i VA spadły dwucyfrowo; udział ARM w ogólnej liczbie wniosków wzrósł do 10,3%, najwyższego poziomu od października 2025—produkty ze zmienną stopą procentową są około 80 punktów bazowych niższe niż te ze stałą stopą, a ta różnica skłania ludzi do wyboru ARM.

Rynek nieruchomości: podaż wróciła, ceny nie chcą spaść

Oprocentowanie kredytów hipotecznych i sprzedaż domów zawsze poruszają się w przeciwnych kierunkach, ale obecne spowolnienie nie jest równomierne. Według danych National Association of Realtors (NAR), sprzedaż domów używanych w sierpniu spadła o 2,0% w stosunku do lipca i o 1,2% w stosunku do sierpnia poprzedniego roku, roczny wskaźnik wynosił 3,98 mln jednostek, najsłabszy poziom od czerwca 2025; jednocześnie zapasy dostępnych nieruchomości wzrosły do 1,62 mln, wzrost o 3,2% miesiąc do miesiąca i o 5,9% rok do roku—po raz pierwszy od listopada 2019 liczba dostępnych domów przekroczyła 1,6 mln, co przy obecnym tempie sprzedaży daje 4,9-miesięczną podaż, najwyższą od ponad dekady. Główny ekonomista NAR, Lawrence Yun, uważa, że wystarczająca podaż daje kupującym „lepszą możliwość negocjacji”: w sierpniu około 20% dostępnych na rynku nieruchomości obniżyło ceny, odsetek transakcji powyżej ceny wywoławczej spadł z 20% rok wcześniej do 16%, a mediana czasu przebywania domu na rynku wyniosła 31 dni.

Ceny jednak nie zwróciły się w dół: w sierpniu mediana ceny domów używanych wyniosła 429 100 dolarów, wzrost o 1,6% w stosunku do sierpnia poprzedniego roku, co oznacza już 38. z rzędu miesiąc wzrostów rok do roku; liczba transakcji w przedziale cenowym od 1 do 2,5 mln dolarów spadła o 10%, liczba transakcji powyżej 1 mln dolarów wzrosła natomiast o 3,9%—jedyny segment z rosnącą sprzedażą to ten najwyższy. Yun przypisuje to płacom i zatrudnieniu—w sierpniu płace wzrosły rdr o 3,1%, liczba miejsc pracy w sektorze pozarolniczym wzrosła o 643 000 w tym roku: „Tworzenie miejsc pracy i wzrost płac zwykle napędzają popyt na mieszkania.”

To właśnie z tego powodu Mark Fleming, główny ekonomista firmy ubezpieczeniowej First American Financial, ocenia, że ceny są „lepkie w dół” (downside sticky). Zauważa, że oprocentowanie kredytów hipotecznych powyżej 7% powoduje, iż coraz więcej osób pozostaje przy obecnych miejscach zamieszkania—różnica między kredytami hipotecznymi o oprocentowaniu 3% czy 4% a obecnymi stopami wciąż się powiększa.

Według danych z krajowej bazy kredytów hipotecznych FHFA za pierwszy kwartał tego roku, około 66,7% istniejących kredytów hipotecznych ma oprocentowanie poniżej 5%, 49,9% poniżej 4%, 19,5% poniżej 3%, a średnie oprocentowanie wynosi ok. 4,5% (według Morgan Stanley około 70% poniżej 5% i połowa poniżej 4%). Zamiana domu na nowy o tej samej cenie oznacza znaczny wzrost miesięcznej raty, więc „nie sprzedaje się” jest racjonalnym wyborem. Fleming uważa, że sprzedaż może jeszcze bardziej spowolnić, lecz dopóki nie dojdzie do dużego kryzysu gospodarczego wymuszającego zajęcie nieruchomości, prawdopodobieństwo dużych spadków cen jest małe—ceny „ogólnie zwolnią wzrost lub przestaną rosnąć”.

Inflacja: dlaczego sektor mieszkaniowy dalej utrzymuje główny CPI

Patrząc na wskaźniki cen zamiast na rynek nieruchomości, pojawia się pewna anomalia: rynek jest tak chłodny, dlaczego inflacja mieszkaniowa wciąż wspiera core CPI?

Według danych Bureau of Labor Statistics USA z 11 września, sierpniowy CPI wzrósł rdr o 3,4% (bez zmian względem poprzedniego miesiąca), m/m wzrost o 0,4%; wyłączając żywność i energię, core CPI wzrósł rdr o 2,4%, lekko mniej niż poprzedni miesiąc (2,5%). Z kolei sektor mieszkaniowy (shelter) wzrósł rdr o 3,0%, spadając z 3,2% w lipcu; m/m wzrost o 0,3%, z czego największy udział mają OER (Owner’s Equivalent Rent) i RPR (Rent of Primary Residence)—każda z tych pozycji wzrosła tylko o 0,2%, a główny wzrost w danym miesiącu zawdzięczamy 2,4% skokowi cen zakwaterowania w hotelach.

Klucz tkwi w udziale i metodzie statystycznej. Według szacunków National Association of Home Builders (NAHB), sektor mieszkaniowy stanowi ponad 40% core CPI; inny popularny wskaźnik mówi o około jednej trzeciej ogólnego CPI. OER mierzy, ile właściciele mieliby otrzymać za wynajem własnych mieszkań, nie uwzględnia kosztów rzeczywistych, jak ubezpieczenie, podatki czy naprawy; dane dotyczące czynszu pochodzą z ankiet i wykazują wyraźne opóźnienie w stosunku do zmian rynkowych, zwykle od 9 do 12 miesięcy.

To oznacza, że obecne wysokie oprocentowanie kredytów hipotecznych i wysokie ceny nieruchomości trudno szybko przekażą się za pośrednictwem sektora mieszkaniowego do „schłodzenia” inflacji; odwrotnie, dopóki sektor mieszkaniowy rośnie o 3% rocznie, core CPI trudno szybko spadnie do celu 2%—w sierpniu super-core (core services bez mieszkań) nadal wzrósł rdr o 3,1%, potwierdzając lepkość cen usług.

Drugi koniec łańcucha: 10-letnie obligacje USA i Fed

Kredyty hipoteczne nie są bezpośrednio ustalane przez Fed, lecz opierają się na długoterminowych kosztach finansowania: 30-letni kredyt hipoteczny opiera się głównie na rentowności 10-letnich obligacji USA po dodaniu premii za ryzyko przedpłaty kredytów hipotecznych (MBS)—obecnie dwie główne instytucje prognozujące przyjmują w swoich modelach około 2 pkt procentowych tej premii.

Rentowność 10-letnich obligacji USA jest obecnie na rekordowym poziomie. Według notowań, w poniedziałek rentowność 10-letnich obligacji wynosiła 5,2361%, w trakcie dnia osiągnęła 5,27%, najwyższy poziom od czerwca 2007; bardziej wrażliwe na politykę stopy 2-letnie obligacje wyniosły około 4,93%; rentowność 30-letnich obligacji 29 września w trakcie dnia wzrosła do 5,62%, osiągając najwyższy poziom od 2002. Wzrost rentowności jest napędzany tymi samymi czynnikami co wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych: konflikt na Bliskim Wschodzie podnosi ceny energii, oczekiwania inflacyjne wracają, obawy dotyczące deficytu rządu i podaży obligacji podnoszą premię terminową, oraz bardziej jastrzębie oczekiwania wobec Fed.

Fed na początku tego miesiąca po raz pierwszy od 2023 roku podniósł stopy procentowe, zwiększając poziom referencyjny do 3,75–4,00%. Według wykresu punktowego z posiedzenia, 12 spośród 16 urzędników oczekuje jeszcze jednej podwyżki w tym roku, 4 przewiduje dwie podwyżki; przewodniczący Fed Kevin Warsh powiedział dziennikarzom po spotkaniu, że preferowany przez bank centralny wskaźnik inflacji, indeks PCE, w sierpniu wynosił około 3,6%. Inwestorzy powszechnie spodziewają się jeszcze jednej podwyżki przed końcem roku.

Instytucje prognozujące już obniżają swoje oczekiwania wobec rynku nieruchomości. Według najnowszych prognoz MBA, oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych spełniających standardy Fannie Mae i Freddie Mac wyniesie około 6,8% w czwartym kwartale i utrzyma się na tym poziomie do czerwca przyszłego roku, co jest wyższe od prognozy z zeszłego miesiąca (6,7%); w 2026 roku skala refinansowania ma wynieść około 700 mld dolarów (mniej niż prognoza z sierpnia na poziomie 713 mld oraz z lipca na 747 mld), a w 2027 roku spadnie do 634 mld dolarów; sprzedaż domów ma wynieść ok. 4,105 mln sztuk.

Fannie Mae podaje podobne liczby: średnia stopa dla 30-letnich kredytów przez kolejne trzy miesiące ma wynieść 6,8%, a w pierwszym kwartale przyszłego roku spadnie do 6,7%. Obie instytucje prognozują, że pod koniec roku rentowność 10-letnich obligacji będzie wynosiła ok. 4,8%—co oznacza, że sama prognoza 6,8% dla kredytów hipotecznych zakłada, iż rentowność długich obligacji i oczekiwania inflacyjne w kolejnych miesiącach nieco spadną; zaś 7,30% z zeszłego tygodnia przewyższa prognozę o około 50 punktów bazowych.

Gdzie utknęło koło?

Łącząc cztery części, wyłania się samonapędzający się zamknięty krąg: wysokie koszty mieszkania podnoszą koszty życia i pracy, utrzymując inflację w usługach; inflacja w usługach i ceny energii utrudniają Fed zmianę polityki, długoterminowe rentowności pozostają wysokie; to z kolei decyduje o oprocentowaniu kredytów hipotecznych, wysokie stopy zamrażają popyt na zamianę mieszkań, ograniczają transakcje i pogłębiają niedobór podaży; brak podaży sprawia, że ceny nieruchomości są „lepkie w dół”, a ceny i czynsze dalej dostarczają paliwa dla inflacji mieszkaniowej. Podwyżki stóp mogą ograniczyć popyt, ale nie są w stanie ruszyć najbardziej opóźnionego ogniwa—opóźnienie statystyczne sektora mieszkaniowego i efekt „zakotwiczenia” właścicieli.

Jest jednak możliwy kierunek luzowania tego koła: zapasy rosną (4,9-miesięczna podaż najwyższa od ponad dekady), coraz więcej sprzedających obniża ceny, udział kredytów hipotecznych z oprocentowaniem poniżej 4% według FHFA spadł z najwyższego poziomu do 49,9%, co oznacza, że efekt „zakotwiczenia” stopniowo się osłabi z upływem czasu i spłatą tańszych kredytów; jeśli rentowności długoterminowe spadną, łańcuch zamiany mieszkań najpierw się odmrozi. Jednak w obecnej sytuacji, gdy wskaźnik mieszkaniowy CPI w sierpniu wyniósł nadal 3,0%, a CPI za wrzesień zostanie opublikowany dopiero 14 października, rynek widzi tylko jeden kierunek: wyższe stopy, chłodniejsze transakcje, brak spadku cen.