Logika "tanich finansowań" jena ulega zmianie! Kapitał ponownie reorganizuje "Carry Trade". Frank szwajcarski i korona szwedzka rywalizują o miejsce waluty finansującej.

Według aplikacji Strefa Finansowa, transakcje carry trade dotyczące japońskiego yen (yen jako waluta finansowania) przechodzą obecnie zmiany polegające na osłabieniu przewagi finansowania i reorganizacji źródeł kapitału, a ścieżka aprecjacji jena zmniejsza atrakcyjność jena jako waluty finansującej operacje carry, zmuszając inwestorów do rozważania alternatyw takich jak frank szwajcarski czy korona szwedzka. Jeśli ta znacząca zmiana będzie towarzyszyć ograniczaniu dźwigni finansowej na rynku i masowej wyprzedaży wysoko płynnych aktywów ryzykownych, może wywrzeć dużą presję sprzedażową na odpowiednie akcje, obligacje oraz waluty wysokodochodowe. Oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych przez Bank Centralny Japonii oraz wspólna interwencja USA i Japonii w rynek w celu zakupu jena znacznie zwiększyły ostatnio ryzyko kursowe związane z pożyczaniem jena po niskim koszcie w celu inwestycji w aktywa zagraniczne.

Badanie ekonomistów opublikowane we wrześniu pokazuje, że ankietowani spodziewają się, że Bank Centralny Japonii podniesie stopę polityczną do 1,25% 18 września, a do drugiego kwartału 2027 r. osiągnie najwyższą od dziesięcioleci wartość 1,75%. Według danych instytucjonalnych, klasyczna strategia carry polegająca na sprzedaży jena i kupnie dolara australijskiego przyniosła w pierwszym półroczu około 9% zwrotu, lecz od lipca już straciła około 1,3%. Dla inwestorów rynków finansowych atrakcyjność transakcji zależy zarówno od stopy procentowej pożyczki, jak i kosztów obsługi długu w sytuacji nagłej aprecjacji waluty finansującej.

Transakcje carry trade polegają na pożyczaniu waluty o niskiej stopie procentowej, wymianie jej na inną walutę i inwestowaniu w aktywa o wyższej stopie zwrotu, aby osiągnąć zwrot po uwzględnieniu kosztów finansowania. Jeśli nie zapewni się pełnego zabezpieczenia ryzyka kursowego, aprecjacja jena oznacza, że na spłatę tej samej kwoty jena trzeba wydać więcej zagranicznych środków, a straty związane z kursem mogą zniweczyć wcześniejsze zyski z różnic stóp procentowych. Gdy używana jest dźwignia finansowa, straty oraz żądania dotyczące uzupełnienia depozytu mogą zmusić inwestorów do sprzedaży akcji, obligacji lub walut wysokodochodowych, a następnie odkupu jena w celu spłaty zobowiązań, tym samym potęgując wahania między rynkami. Badanie Banku Rozrachunków Międzynarodowych dotyczące zawirowań rynku w sierpniu 2024 r. wskazuje, że zamykanie transakcji z dźwignią i rosnące żądania depozytu wzmacniają szok wyprzedaży na rynku finansowym.

Osłabienie przewagi finansowania jenem, globalne transakcje carry trade szukają nowej podstawy

Już rozpoczęła się konkurencja walut zastępczych do finansowania, a frank szwajcarski, korona szwedzka i dolar kanadyjski mają swoje zalety, ale i ryzyka. Okazuje się, że giganci zarządzania aktywami na Wall Street – Russell Investments oraz Allianz Investments – preferują finansowanie frankiem, podczas gdy JP Morgan preferuje koronę szwedzką i dolara kanadyjskiego i doradza sprzedaż tych walut oraz zakup USD.

Szwajcarski bank centralny w czerwcu nadal utrzymywał stopę polityczną na poziomie 0%, co wykazuje odmienny kierunek wobec polityki Japonii; jednak pożyczanie franków o niskim oprocentowaniu naraża inwestorów na ryzyko aprecjacji tej waluty w okresach wzrostu awersji do ryzyka lub politycznych zawirowań w Europie, co może uszczuplić zyski z carry. Korona szwedzka i dolar kanadyjski są bardziej wrażliwe na cykl gospodarczy. Dlatego wybór waluty finansowania wymaga porównania różnic stóp procentowych, zmienności kursów, płynności rynku i stopnia zatłoczenia pozycji – popyt na jena może się rozproszyć, zamiast być zastąpionym przez jedną walutę.

Jeśli chodzi o ogólny kierunek środków po wycofaniu transakcji carry trade w jenie, zależy to przede wszystkim od tego, czy inwestorzy zmieniają źródło finansowania, czy też zmniejszają ogólną dźwignię. Jeśli pozostają przy pierwotnych aktywach, mogą pożyczyć franki i po wymianie spłacić dług jenowy, zachowując inwestycje zagraniczne; oznacza to zmianę struktury finansowania, zaś kapitał nie musi opuszczać rynku akcji czy obligacji. Jeśli zamykają pozycje, środki ze sprzedaży aktywów najpierw służą do odkupu jena i spłaty długu, a dopiero pozostały kapitał może być przekierowany na gotówkę, krótkoterminowe obligacje lub inne inwestycje.

Innymi słowy, wycofanie transakcji carry trade w jenie może przejawiać się w zmianie waluty finansowania, zmniejszeniu dźwigni lub obu procesach jednocześnie. Jeśli inwestorzy wybiorą frank jako walutę finansowania, mogą dalej trzymać zagraniczne aktywa; jeśli zamkną pozycje, mogą sprzedać aktywa i spłacić zadłużenie carry trade w jenie. Zmiany w transakcjach carry trade nie oznaczają więc jednokierunkowego przepływu kapitału, a nowa konfiguracja inwestycji zależy od tego, ile kapitału zostanie po zamknięciu pozycji i od decyzji inwestorów.

Jednocześnie japońskie instytucje mogą na nowo porównać zwrot z rodzimej obligacji i z zagranicznych obligacji z zabezpieczonym kursem – część nowych alokacji może pozostać w Japonii. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zwraca uwagę, że wzrost rentowności japońskich obligacji może wpłynąć na globalną alokację aktywów, choć duże instytucje zazwyczaj wprowadzają zmiany stopniowo. Można więc ocenić, że jednocześnie nastąpi dywersyfikacja walut finansowania, częściowe zmniejszenie dźwigni i wzrost lokalnych japońskich inwestycji.

Dla długoterminowego kapitału nadal skłonnego do ryzyka na rynku akcji, możliwość dalszej alokacji w aktywa związane z tematyką AI oraz aplikacjami AI zależy od tego, czy zwroty komercyjne pokryją koszt kapitału i wysokie koszty infrastruktury obliczeniowej AI.

Z technicznego punktu widzenia, zadania AI (wnioskowanie, agenci inteligentni) stale wykorzystują modele, przeszukują dane i weryfikują wyniki, generując możliwości powtarzalnego przychodu usługowego, ale także ciągłe koszty obliczeń, magazynowania i sieci; sam wzrost zużycia nie przekłada się bezpośrednio na wzrost zysków. Jeśli optymalizacja modeli i systemów zmniejszy liczbę powtórnych operacji, zwiększy skuteczność zadań i pozwoli klientom zaoszczędzić więcej niż koszt wdrożenia, może wesprzeć bardziej stabilny popyt płatniczy. W scenariuszu z większymi ograniczeniami finansowania, firmy posiadające silny przepływ gotówki, potwierdzone przychody z AI i rozsądny zwrot z kapitału będą łatwiej przyciągać długoterminowy kapitał. Według doniesień medialnych z 15 września, inwestorzy japońscy w sierpniu nadal kupowali netto około 1,3 bln jenów w zagraniczne akcje, co sugeruje, że alokacja kapitału japońskiego za granicą może współistnieć z zamykaniem pozycji carry trade w jenie.

Osłabienie atrakcyjności finansowania jenem, carry traderzy skierują uwagę na frank szwajcarski i koronę szwedzką

Wraz ze znaczącą aprecjacją jena w ostatnim czasie, jego wiarygodność jako waluty finansującej nie jest już tak wysoka jak wcześniej, a korona szwedzka oraz frank szwajcarski coraz częściej stają się głównymi kandydatami na waluty finansujące carry trade.

Russell Investments i Allianz Investments preferują frank, twierdząc, że polityka walutowa Szwajcarii i Japonii coraz bardziej się różni; strategowie JP Morgan zalecają koronę szwedzką i dolara kanadyjskiego, uznając je za atrakcyjne opcje.

Te waluty rywalizują o miejsce jena w transakcjach carry trade, gdzie inwestorzy pożyczają walutę o niskiej stopie, kupują aktywa o wyższej stopie zwrotu. Przez dziesięciolecia jen był podstawową walutą do sprzedaży w takich transakcjach, lecz dziś, wraz ze wzrostem rentowności japońskich obligacji oraz interwencjami USA i Japonii na rzecz umocnienia jena, podkreślając preferencję dla wyższych stóp i silniejszego jena, atrakcyjność tej waluty słabnie.

„Inwestorzy wciąż chcą uczestniczyć w carry trade, ale interesujące jest pytanie, którą walutę wybrać do finansowania”, powiedział Van Luu, dyrektor globalny ds. strategii stałego dochodu i rozwiązań walutowych w Russell Investments.

Jak stwierdził, Japonia dwukrotnie w tym roku interweniowała w celu wsparcia jena, przygotowując inwestorów na wyższe stopy procentowe, faktycznie sygnalizując chęć umocnienia jena. Tymczasem Szwajcaria zamierza utrzymać zerowe stopy aż do końca 2027 r. i wydaje się zadowolona ze słabego franka wspierającego krajowych eksporterów.

Luu dodał: „Jeśli inwestorzy przeniosą walutę finansowania z jena na inne, to zarówno z punktu widzenia wyceny, jak i polityki walutowej oraz kursowej, frank szwajcarski stanie się najbardziej atrakcyjną opcją.”

Dane zwrotów pokazują, że atrakcyjność carry trade finansowanych jenem maleje. Sprzedaż jena i kupno najbardziej dochodowej waluty w gronie dziesięciu krajów (dolar australijski) przyniosła od lipca 1,3% straty, podczas gdy w pierwszym półroczu zapewniała 9% zwrotu. Tymczasem carry trade finansowane frankiem może dać 14% całkowitego zwrotu do 2026 r.

Jak pokazano powyżej, carry trade oparte na jenie przechodzi zmianę – zwroty z finansowania frankiem rosną, a zwroty z finansowania jenem maleją.

Jen w tym miesiącu wzrósł już o 3,3%, po lipcowej interwencji również zanotował podobny wzrost, a rentowność japońskich obligacji dwuletnich od początku roku jest ponad dwukrotnie wyższa niż wcześniej. Z drugiej strony, frank szwajcarski jest pod presją sprzedaży: spadł ponad 1% wobec USD i 4,4% wobec jena.

Neil Jones, dyrektor zarządzający działu sprzedaży i tradingu walut w TJM w Londynie, stwierdził: „Sprzedaż franka i kupno jena odzwierciedla długoterminową zmianę sposobu użycia walut finansujących.”

Ta transakcja nie jest jednak pozbawiona ryzyka. Jen wciąż wyróżnia się płynnością na tle większości innych walut, a strategia carry działa najlepiej przy stabilnych kursach – frank szwajcarski pozostaje głównym aktywem bezpiecznym, często zyskując na wartości w okresach napięć geopolitycznych.

Greg Hirt, CIO ds. wieloassetowych strategii w Allianz Investments, uważa, że frank może być „uzupełnieniem” jena, ale zaznacza, że zmienność może się pojawić podczas wyborów we Francji i Włoszech w przyszłym roku.

Dodał: „W obliczu ryzyka europejskiego frank w dużej mierze jest walutą bezpieczną. Jeśli faktycznie pojawią się problemy we Francji, frank wyraźnie się umocni.”

Japońskie interwencje zakłóciły także inny długoletni, kluczowy dla carry trade związek – przez dekady jen był najbardziej podatną walutą na stopy procentowe w USA, zazwyczaj słabnąc w miarę wzrostu rentowności dwuletnich obligacji USA. Obecnie rolę tę przejmują inne waluty.

Meera Chandan, współdyrektor globalnej strategii walutowej w JP Morgan, stwierdziła, że ze względu na niskie rentowności oraz wrażliwość na cykl gospodarczy, korona szwedzka i dolar kanadyjski są najbardziej narażone na zmiany przy globalnym wzroście stóp. Zaleca sprzedaż tych dwóch walut i kupno USD; rynek spodziewa się, że Fed może podnieść stopy jeszcze dwa razy w tym roku, co wspiera USD.

Chandan dodała: „W porównaniu z walutami rozwiniętych rynków o wysokich stopach zwrotu, jak AUD czy NOK, a także wobec walut emerging markets o jeszcze wyższych rentownościach, faktycznie istnieje znacząca różnica stóp.” Dodała, że również frank oraz dolar nowozelandzki spełniają jej kryteria.