Od rosnących wydatków rządowych na odsetki po koszty finansowania AI, globalny wzrost długoterminowych stóp procentowych przeobraża światową mapę gospodarczą, a "odporność" rynku akcji zostaje wystawiona na próbę

APP finansowy Zhitong zauważył, że globalny gwałtowny spadek cen obligacji podnosi koszty kredytowania całej gospodarki, zmuszając rządy, przedsiębiorstwa i konsumentów do zmierzenia się z rzeczywistością, że wysokie zadłużenie może utrzymywać się przez długi czas.

Rentowności globalnych obligacji skarbowych osiągnęły najwyższe poziomy od wielu lat: rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych osiągnęła najwyższy poziom od 2011 roku, rentowność 10-letnich japońskich obligacji utrzymuje się powyżej 3%, amerykańskie 10-letnie obligacje skarbowe dotknęły najwyższego poziomu od listopada 2023 roku, a brytyjskie rentowności obligacji w ostatnich dniach ustanowiły nowe maksimum od 2008 roku.

Najnowszy rozwój tego trendu sprzedaży odzwierciedla łączny rezultat masowej emisji obligacji rządowych, szoku cen ropy ponownie wywołującego obawy o inflację oraz oczekiwanych prolongowanych, bardziej restrykcyjnych polityk banków centralnych.

Ten trend może oznaczać nie tylko kolejną zmienność na rynku obligacji, ale też jego konsekwencje będą miały wpływ na całą gospodarkę i rynki finansowe.

Starszy analityk z Brookings Institution, Robin Brooks, stwierdził: „To kontynuacja trendu średnio- i długoterminowego, który będzie trwał przez wiele lat.”

Dyrektor zarządzająca CIFC Asset Management, Natalia Logievski, również uważa, że rentowności mają jeszcze miejsce do wzrostu, ponieważ ogromna emisja długu zderza się z odradzającą się niepewnością.

Rządy: stale rosnące koszty odsetek

Masahiko Loo, starszy strateg ds. instrumentów o stałym dochodzie w State Street Investment Management, wskazuje, że rządy należą do grup najbardziej podatnych na wpływ rosnących rentowności. W większości regionów świata obciążenie długiem państwowym już jest wysokie, a refinansowanie zobowiązań po wyższych stawkach stopniowo zwiększy koszty odsetek i może pogorszyć sytuację fiskalną.

Masahiko Loo zaznaczył: „Najbardziej wrażliwe państwa to te, które łączą wysokie deficyty budżetowe, duże obciążenie długiem oraz zależność od kapitału zagranicznego. Spośród rynków rozwiniętych szczególnie wyróżnia się Francja,” wskazując na jej pogarszającą się kondycję finansową, brak politycznej woli do konsolidacji fiskalnej i niepewność wyborczą.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Wielkiej Brytanii, USA, Francji, Niemiec i Japonii

Dodał też, wśród rynków wschodzących kraje z „podwójnym deficytem” są nadal szczególnie wrażliwe, ponieważ wzrost globalnych rentowności podnosi nie tylko koszty pożyczek, lecz także ryzyko finansowania.

„Gdy dług, deficyt i zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne zostają połączone, rynek zwykle staje się mniej tolerancyjny,” dodał.

Władze mogą próbować kontrolować rentowności poprzez odkupy obligacji lub zmianę wielkości i terminu emisji, lecz takie środki nie rozwiązują podstawowego braku równowagi między nadmiernym zadłużeniem a popytem inwestorów.

W swoim ostatnim raporcie Deutsche Bank napisał: „Im wyższe rentowności, tym mniej stabilnie wygląda długoterminowa sytuacja fiskalna wielu państw.”

Japonia szczególnie wyraźnie pokazuje tę presję. Dług państwowy stanowi ponad 200% jej PKB, przez co jej sytuacja fiskalna jest bardzo wrażliwa na wzrost kosztów pożyczek. Szacuje się, że w roku budżetowym 2026 obsługa długu (spłata i odsetki) będzie stanowić ponad 25% wydatków rządowych.

Przedsiębiorstwa: plany wzrostu zagrożone

Firmy będą musiały płacić więcej za refinansowanie lub pozyskiwanie środków na ekspansję działalności. Przedsiębiorstwa z dużymi potrzebami pożyczkowymi, słabszymi bilansami lub zadłużeniem o zmiennej stopie są szczególnie zagrożone.

Thomas Brown, menedżer portfela w Keeley Teton Advisors, wskazuje, że firmy o małej kapitalizacji częściej mają dług o zmiennej stopie, co oznacza, że wraz ze wzrostem stóp ich koszty odsetek mogą rosnąć szybciej niż w przypadku większych konkurentów.

„Punkt nacisku dotyczy firm wysoko zadłużonych, przyzwyczajonych do tanich pieniędzy,” mówi Loo. Na podobnej zasadzie wskazuje szczególnie na nieruchomości komercyjne, firmy wspierane przez private equity, portfele pożyczek bezpośrednich oraz przedsiębiorstwa o niskiej jakości w sektorze software, jako najbardziej narażone na negatywne skutki. Wiele z tych firm zakładało przy pozyskiwaniu finansowania, że kapitał pozostanie łatwo dostępny i tani.

Inwestycyjna gorączka wokół sztucznej inteligencji dodała nowy czynnik niepewności. Firmy technologiczne emitują ogromny dług na budowę centrów danych i związanej infrastruktury, przez co stają do konkurencji z rządem i innymi pożyczkobiorcami o kapitał inwestorów.

Larry Holzenthaler, starszy menedżer portfela Catalyst Funds, powiedział: „Wyemitowano ogromne ilości długu, by finansować różne projekty AI, a emitenci tych obligacji są mało wrażliwi na cenę.”

Wzrost bazowych rentowności nawet zamożnym firmom podwyższa koszty pozyskiwania kapitału, przez co niektóre fabryki, centra danych, przejęcia bądź inwestycje mogą okazać się ekonomicznie nieopłacalne.

Konsumenci: K-kształtny nacisk

Wzrost długoterminowych rentowności przekłada się na kredyty hipoteczne, samochodowe i inne formy kredytu konsumenckiego. Ten ciężar nie jest rozłożony równomiernie.

Holzenthaler mówi: „Długoterminowa część krzywej jest bardzo istotna, bo podnosi nie tylko koszt kapitału dla firm, ale także dla posiadaczy kredytów hipotecznych i całego rynku nieruchomości.”

Obserwatorzy rynku twierdzą, że konsumenci o niższych dochodach mogą pierwszym poczuć presję, ponieważ muszą przeznaczać większą część swoich dochodów na spłatę długów i zakup podstawowych produktów. Bogatsze rodziny mogą czerpać korzyści z wyższych zwrotów z oszczędności i zwykle lepiej radzą sobie z wyższymi miesięcznymi ratami.

„Dla konsumentów istnieje dynamika typu K. Jeśli chodzi o to, jaką część wynagrodzenia przeznaczam na kredyt samochodowy, hipoteczny, studencki, osoby o niższych dochodach odczują znacznie większy nacisk niż zamożni,” dodaje Holzenthaler.

Wpływ ten może ujawniać się stopniowo, gdy wygasają kredyty o stałej stopie i gospodarstwa domowe je refinansują. Jednak jeśli presja na konsumentów o niskich dochodach ograniczy ich wydatki, skutki mogą rozprzestrzenić się na całą gospodarkę.

Inwestorzy giełdowi: presja rentowności

Przy silnych zyskach i optymistycznych perspektywach dla AI podbijającej wydajność, giełdy wykazują odporność. Jednak wzrost rentowności obligacji sprawia, że bezpieczniejsze długi państwowe stają się bardziej atrakcyjne niż akcje, a jednocześnie obniża wartość przyszłych zysków firm (wartość bieżąca).

„W pewnym momencie wyższe rentowności będą dla rynku akcji bolesnym doświadczeniem,” mówi Logievski.

„Rynek akcji doskonale ignorował wzrost rentowności... Ale w końcu zaczyna stopniowo odczuwać ich wpływ, i uważam, że właśnie to się dzieje.”

Mimo wszystko wzrost rentowności przynosi wyraźnego wygranego: nowych nabywców obligacji. W odróżnieniu od wczesnych lat XXI wieku z niskimi rentownościami, wyższy przychód kuponowy obecnie stanowi amortyzację przy dalszych spadkach cen.

Deutsche Bank szacuje, że rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych może wzrosnąć do około 5,5% w ciągu najbliższego roku – wtedy straty z tytułu spadku cen obligacji przewyższą dochód z kuponu. Jeśli weźmiemy pod uwagę dwulecie, rentowność musiałaby wzrosnąć do ok. 6,4%, aby całkowita stopa zwrotu była ujemna.