Hossa na złoto jeszcze się nie skończyła: UBS twierdzi, że trzy główne czynniki strukturalne nadal podnoszą ceny złota

　　Źródło: Jintou Data

　　W latach 1834–1971 wartość dolara amerykańskiego była definiowana przez stałą ilość złota. Po upadku systemu Bretton Woods w 1971 roku złoto weszło w epokę wolnego handlu, przechodząc trzy główne hossy: 1971–1980, 1999–2011 oraz od 2018 roku do dziś.

　　Według UBS obecna hossa na rynku złota, zapoczątkowana w 2018 roku, jeszcze się nie zakończyła. Dwie poprzednie fale odpowiadały za rekonstrukcję porządku walutowego i finansjalizację złota, a chociaż obecna hossa również jest napędzana przez czynniki takie jak spadek realnych stóp procentowych czy luzowanie ilościowe podczas pandemii, to podstawy dla wyceny złota znacząco się zmieniły.

　　Rezerwy Rosji zostały zamrożone, a logika wyceny złota została zmieniona

　　Pierwsza hossa na rynku złota w latach 70. XX wieku trwała około osiem i pół roku, z rocznym wzrostem na poziomie 46%. Była to jedna z najbardziej dynamicznych reewaluacji wartości aktywów w nowoczesnej historii. Wtedy upadek powojennego systemu walutowego, głęboko ujemne realne stopy procentowe, wzrost ryzyka geopolitycznego oraz rozszerzenie deficytu fiskalnego wspólnie napędziły cenę złota do ponownej wyceny.

　　Druga hossa trwała jeszcze dłużej, z rocznym wzrostem blisko 18%. W tym czasie złoto stopniowo finansjalizowało się, czerpiąc również z chińskiego popytu, wzrostu cen innych towarów oraz wyjątkowo luźnej polityki monetarnej FED.

　　Trzecia hossa, rozpoczęta w 2018 roku, osiągnęła do tej pory roczną stopę zwrotu na poziomie 19%. Jednak kluczowe zmiany określające charakter tej fali dotyczą nie tylko stóp procentowych i płynności.

　　W rezultacie globalne instytucje zarządzające rezerwami musiały zadać sobie nowe pytanie: jeśli 630 miliardów dolarów ulokowanych w obligacjach USA, Niemiec, Wielkiej Brytanii i innych krajów może zostać zablokowanych z dnia na dzień, to jakie aktywa mogą naprawdę pełnić funkcję rezerw?

　　Złoto stało się jedną z odpowiedzi. Udział złota w rezerwach banków centralnych i funduszy suwerennych rynków wschodzących wzrósł z 5-7% w 2022 roku do obecnych 11%, co wciąż jest znacznie mniej niż 26% w krajach rozwiniętych.

　　Ta różnica w strukturze rezerw oznacza, że

　　Wzrost realnych stóp procentowych, a ceny złota nie spadają zgodnie ze starymi zasadami

　　Od marca 2022 do października 2023 pięcioletnia realna stopa zwrotu w USA wzrosła o ponad 4 punkty procentowe. Według dotychczasowej relacji powinno to teoretycznie przełożyć się na spadek cen złota o około 55%, lecz w rzeczywistości ceny złota wzrosły o 7%.

　　W kolejnych dwóch latach realna stopa zwrotu w USA spadła o mniej niż 1 punkt, a złoto zyskało aż 110%.

　　To pokazuje wyraźną asymetrię w reakcjach złota na zmiany realnych stóp procentowych:

　　Tradycyjne modele wartości godziwej coraz trudniej wyjaśniają obecne ceny złota. UBS zauważa, że wiele modeli uważa ceny powyżej 2500 dolarów za uncję za znacznie przewartościowane, jednak nie uwzględniają one dwóch kluczowych zmiennych.

　　Jedną z nich jest zmiana korelacji między akcjami a obligacjami.

　　W ostatnim pięcioletnim cyklu inflacyjnym obligacje nie były skutecznym zabezpieczeniem ryzyka akcyjnego. Złoto stało się bardziej efektycznym narzędziem dywersyfikacji dla portfeli z wysoką ekspozycją na akcje.

　　Według danych World Gold Council obecnie tylko 3% aktywów finansowych inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych jest ulokowanych w złocie, co oznacza, że jest jeszcze znacząca przestrzeń na zwiększenie tej alokacji.

　　Jeśli w przyszłości inflacja oraz jej zmienność ponownie spadną, korelacja pomiędzy akcjami a obligacjami może wrócić do wartości ujemnej. Wówczas inwestorzy będą ponownie preferować obligacje dające dochód zamiast złota jako aktywa dywersyfikacyjnego.

　　Według UBS jeszcze nie osiągnęliśmy tego etapu.

　　Presja fiskalna w USA staje się nowym czynnikiem wyceny złota

　　Drugim, bardziej długoterminowym czynnikiem jest utrzymujący się spadek zaufania do finansów publicznych USA.

　　UBS mierzy ten czynnik premią terminową – dodatkowy dochód wymagany przez inwestorów za trzymanie obligacji długoterminowych zamiast krótkoterminowych. Im wyższa premia terminowa, tym większy wpływ na wycenę złota.

　　Całkowite zadłużenie publiczne USA przekroczyło już 40 bilionów dolarów, a przewiduje się, że w kolejnych 10 latach wzrośnie o kolejne tyle. Jednocześnie rząd USA wyraźnie chce uniknąć najbezpośredniejszego skutku fiskalnego tego zadłużenia – wzrostu długoterminowych stóp zwrotu obligacji.

　　Jak można utrzymać stopy zwrotu na niskim poziomie, gdy gospodarka jest w pełni zatrudniona, a deficyt fiskalny wciąż wynosi około 6% PKB?

　　USA wykazują już

　　Francja i Włochy również stoją w obliczu trudnych perspektyw fiskalnych. Wraz z tym, jak rynek zaczyna ponownie oceniać, jak te zobowiązania zostaną ostatecznie spłacone, inwestorzy zaczynają nadawać umiarkowane, lecz systematyczne premie walutom suwerennym o wysokim ratingu, jak franc, dolar australijski czy dolar kanadyjski.

　　Jednak według UBS żaden aktyw nie odzwierciedla tej logiki ponownej wyceny aktywów rezerwowych oraz fiskalnych tak bezpośrednio i wyraźnie jak złoto.

Redaktor odpowiedzialny: Zhu Henan