Raport finansowy zadecyduje o „wierze w AI”, jedno przemówienie wpłynie na apetyt na ryzyko! Nvidia i Walsh zdecydują o losach rotacyjnej hossy

Wraz z wejściem światowych giełd w najbardziej decydujący tydzień tego lata, dwie rzeczy są już jasne: obecny rynek nie koncentruje się już wyłącznie na tematyce mocy obliczeniowej sztucznej inteligencji, a znacząca rotacja widoczna jest przede wszystkim w segmencie metali szlachetnych prowadzonym przez złoto, sektorze opieki zdrowotnej napędzanym przez technologię mRNA i nową erę leczenia raka, oraz tradycyjnych defensywnych segmentach wartości, takich jak energia, telekomunikacja i banki, które w ostatnich latach pozostawały w tyle pod względem wyceny i wzrostu w stosunku do akcji technologicznych. Ta rotacja przerywa dominację “AI moc obliczeniowa solo”, pokazując zdrowszą szerokość rynku byka. Ponadto ostatnie gwałtowne wahania na rynku amerykańskich obligacji długo-terminowych (10 lat i więcej) dowodzą, że czynniki katalizujące nie tylko mogą napędzać wzrost aktywów, ale także stać się paliwem dla dalszego shortowania przez niedźwiedzi.

Taki jest kontekst rynkowy na przełomie sierpnia. W środę Nvidia opublikuje swoje wyniki — niemal najbliższe “kwartalnemu referendum” dla handlu mocą obliczeniową AI. Następnie w piątek lokalnego czasu przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Walsh po raz pierwszy wygłosi przemówienie tematyczne w Jackson Hole; jednocześnie rynek intensywnie debatuje nad działaniami Departamentu Skarbu USA mającymi na celu powstrzymanie wyprzedaży długoterminowych obligacji. Tematem wystąpienia Walsha jest innowacyjność w płatnościach, co pozornie nie powinno znacząco wpłynąć na rynek. Niemniej, może on poruszyć inne kwestie podczas przemówienia, a rynek jest podatny na nadinterpretację pojedynczych uwag.

Sierpniowe globalne badanie menedżerów funduszy Bank of America nie przedstawia obrazu “ostrożności i pesymizmu inwestorów”, lecz raczej gwałtownego wzrostu instytucjonalnej świadomości ryzyka przy jednoczesnej bardzo ryzykownej pozycji rzeczywistej i przeciążonej pozycji w AI: rekordowe 56% respondentów obstawia, że amerykańska gospodarka w ciągu najbliższych 12 miesięcy “nie wyląduje”, netto 37% przewiduje dwucyfrowy wzrost zysków korporacyjnych, 72% uważa, że Fed nie podniesie stóp przed wyborami do parlamentu; w konsekwencji globalne przeważenie akcji wzrosło do 56%, najwyższego poziomu od listopada 2021, udział gotówki spadł do szóstego najniższego poziomu w historii (3,5%), a niedoważenie obligacji wzrosło do 39%.

Podczas przygotowań badania, inny raport Bank of America wykazał, że w sytuacji burzy delewarowania dla tematyki AI, przymusowego zamykania ekstremalnie długich pozycji oraz ryzyka inflacyjnego dla tradycyjnych portfeli, atrakcyjne okazje inwestycyjne oferują akcje wartościowe, biotechnologia, regionalne banki, niektóre segmenty kredytowe oraz towary. Dodatkowo, międzynarodowe małe spółki wartościowe są obecnie bardziej atrakcyjne niż amerykańskie duże spółki wzrostowe, a rentowność japońskich korporacji wzrosła do historycznych rekordów. Instytucja postrzega także giełdowe firmy zarządzające private equity jako inwestycję kontrariańską i preferuje wysokiej jakości obligacje wysokodochodowe zamiast obligacji inwestycyjnych.

Wall Street, w tym Bank of America, nie jest obecnie nastawiona na spadki tematu AI, lecz podkreśla bardzo precyzyjną aktualizację alokacji aktywów: przejście od skoncentrowanego handlu AI/US large-cap growth do rozproszonego portfela “utrzymywania strukturalnych longów na AI i dodania aktywów nisko skorelowanych, o wysokim przepływie gotówkowym, niskiej wycenie”. Gdy AI przechodzi z etapu narracji braku na realizacji wydatków na kapitał rzędu biliona dolarów, o wyższych zyskach decyduje już nie tylko “czy istnieje ekspozycja na AI”, ale “czy wycena, wolny cash flow, ROIC i poziom zatłoczenia są właściwe”.

Bieżący tydzień to nie tylko publikacja wyników Nvidia, ale podwójny test presji “kotwicy zysków firm i kotwicy światowej stopy dyskontowej”: Nvidia odpowie na pytanie, czy popyt na zasoby obliczeniowe tokenów może przekształcić się w trwały wzrost przychodów, zysków i zwrotu kapitału dla AI, zaś Walsh może poprzez wpływ na oczekiwania dotyczące stóp polityki, term premium i płynność aktywów dolarowych, na nowo ustalić benchmark wycen wszystkich aktywów ryzyka.

Powiązanie AI z innymi segmentami spadło do około -0.6, co wskazuje na bardziej alokację funduszy niż pełne opuszczanie rynku; lecz przy niewystarczającym hedgingu i pierwszej fali systematycznej, szybkiej sprzedaży algorytmicznej oddalonej o około 4% od obecnych cen, “mocny raport Nvidia plus stabilne długoterminowe obligacje” mogą przekształcić rotację sektorową w zdrowy byczy rynek oparty o szeroką dyfuzję, w przeciwnym razie lokalna korekta może eskalować do systemowego ograniczania ryzyka.

Tokenowa korona przyjmuje kwartalne referendum: handel mocą AI nie wpada w trajektorię niedźwiedzią, lecz wchodzi w etap oceny ROI z AI

Przed kluczowym okresem na przełomie sierpnia warto precyzyjnie ocenić aktualną pozycję giełd. Choć część akcji technologicznych odbiła, rotacja kapitału opuszczającego segment AI nadal trwa. W ciągu ostatnich pięciu sesji najlepiej radziły sobie aktywa z długotrwałym przepływem gotówki, tzw. “akcje wysokiej jakości”, koszyk akcji śledzący tzw. “ofiary sztucznej inteligencji” oraz wszelkie aktywa wartościowe wrażliwe na dane o inflacji lub mające przewagę w środowisku stagflacyjnym. Akcje półprzewodników i związane z infrastrukturą data center AI zanotowały silne spadki.

Jak pokazuje powyższy wykres, obawy o inflację i stopy procentowe napędzały rotację - aktywa o solidnych fundamentach, beneficjenci stagflacji i towary radziły sobie najlepiej, segment AI pozostawał w tyle.

Jedna ilustracja dobrze podsumowuje szerszy obraz rynku. Najnowsza szeroka grupa akcji sztucznej inteligencji, zestawiona przez Goldman Sachs, i 40-dniowa korelacja pomiędzy S&P 500 po wyłączeniu komponentów związanych z AI, po raz pierwszy mocno weszła w wartości ujemne, obecnie ok. -0.6. Wskazuje to, że kapitał wypływający z segmentu AI nie opuszcza rynku akcji, lecz napędza masowy napływ środków do innych segmentów.

Jak powyżej, korelacja między segmentem AI a nie-AI gwałtownie spadła - korekta i rotacja popularnych aktywów umożliwiła innym inwestycyjnym segmentom dogonienie rynku.

Nie oznacza to jednak “upadku wielkiej narracji AI”. Firmy technologiczne zajmujące się budową infrastruktury AI wciąż stanowią około połowy wzrostu zysków w S&P 500. Tymczasem mediana zysków firm ze składu S&P 500 wzrosła w ostatnim kwartale aż o 14%, co oznacza, że fundamenty rentowności amerykańskiego rynku akcji się rozszerzają w trajektorii miękkiego lądowania gospodarki USA.

Według wcześniejszych doniesień medialnych, roczna stopa przychodów Anthropic przewyższyła 65 mld USD, a OpenAI ok. 40 mld USD, co przyniosło pewną ulgę inwestorom obawiającym się rzeczywistego popytu końcowego na AI. Istnieją jednak poważniejsze problemy: kto będzie ostatecznym zwycięzcą, czy nakłady kapitałowe będą wciąż generowały wysoki ROI oraz ile naprawdę są warte zasoby mocy AI.

Obecnie szeroko monitorowany wskaźnik kosztu tokenów — Silicon Data AI indeks wydatków na duże modele językowe — spadł prawie o połowę w porównaniu z maksymalnymi wartościami z maja. Jest to główny punkt rozmów w tradingowych deskach i na mediach społecznościowych na temat oszczędności kosztów wykorzystania tokenów w modelach. Warto nadmienić, że statystyki rynku Ornn nie pokazują istotnych spadków cen tokenów dla dużych laboratoriów AI w sierpniu. Bez względu na rzeczywistość, sama uwaga poświęcana temu indeksowi pokazuje aktualny niepokój rynku. Jednocześnie spread CDS i spread kredytowy u największych dostawców chmur rośnie, wzmacniając obawy o ROI z inwestycji AI i ryzyko kredytowe wynikające z ogromnych nakładów kapitałowych.

Jak ilustruje powyższy obrazek, narracja AI wciąż niesie wiele nierozstrzygniętych wątków — wolumeny użytkowania, skalowalność, ceny, realne zyski oraz liderzy branży pozostają niejasne.

Infrastruktura AI nadal odpowiada za około połowę wzrostu zysków w S&P 500, Anthropic i OpenAI osiągając odpowiednio ponad 65 mld USD i ok. 40 mld USD rocznych przychodów, co dowodzi, że popyt końcowy nie jest fikcją; ale wskaźnik kosztów tokenów spadł prawie o połowę od maja, a spread kredytowy dużych dostawców chmur wciąż rośnie, co oznacza, że uwaga inwestorów przesunęła się z “kto ma najwięcej GPU” na “kto jest w stanie zamienić moc obliczeniową na cash flow”.

Rzeczywista weryfikacja raportu Nvidia i przyszłych perspektyw dotyczy nie tylko zapotrzebowania na zasoby nowej generacji klastrów obliczeniowych AI — Vera-Rubin — ale raczej tego, czy moc obliczeniowa na potrzeby AI inference przełoży się na wzrost przychodów, silną pozycję cenową, zwrot kapitału klienta i strukturę finansowania AI z obligacji i sekurytyzacji będą w stanie wspólnie napędzić kolejną fale hossy AI.

Walsh uruchamia światową stawkę dyskontową: 5,30% długoterminowe obligacje i 90 USD za baryłkę ropy ściskają akcje technologiczne

Kolejnym powolnie fermentującym, lecz bardzo istotnym źródłem niepokoju są stopy procentowe/dochody z amerykańskich obligacji. W zeszłym tygodniu rentowność 30-letnich obligacji USA osiągnęła 5,30%; potem Departament Skarbu ogłosił co najmniej podwojenie skali buybacków długoterminowych obligacji, co lekko zredukowało rentowność, lecz w piątek na zamknięciu rynku rentowność niemal odzyskała cały spadek po interwencji. Indeks MOVE wyrażający zmienność stóp procentowych zbliża się do 70, co choć wyraźnie poniżej szczytów marcowych wywołanych wojną USA-Iran, wciąż daleko do zimowej stabilizacji.

Obecne napięcia wokół wzrostu rentowności nadal powoli narastają i jeszcze nie osiągnęły punktu wrzenia, podczas gdy nowy przewodniczący Fed za chwilę wygłosi ważne przemówienie. Przez wszystkie te zmienne rynkowe przewija się ryzyko geopolityczne. Cena Brent za baryłkę utrzymuje się powyżej 90 USD, a od początku roku wzrosła ponad 50%. Sprzyja to akcjiom sektora energetycznego, ale także wzmacnia rynkowe obawy o inflację i term premium na obligacjach, wydłużając napięcia wokół długoterminowych dochodów.

Jak widać powyżej, skew opcji rośnie, spread kredytowy jest wysoki — niektóre wskaźniki rynkowe pokazują, że inwestorzy wciąż podchodzą ostrożnie do ryzyka.

Sierpniowe pozycje kapitałowe mają też własną historię. W tygodniu środkowym hedgingowe fundusze każdego dnia kupowały amerykańskie akcje; wcześniejsze trzy tygodnie wzmożonego kupowania wyznaczyły rekord od marca 2020. Jednak w zeszłym tygodniu ten pęd zanikł, zamiast dalej rosnąć. Dane z trading deska głównego brokera Goldman Sachs pokazują, że globalne akcje notowały najszybszą od dwóch miesięcy głębokość netto sprzedaży. Wolumen opcji call na S&P 500 wrócił do normy po szaleństwie w lipcu — obecne zakupy przypominają ostrożny powrót na rynek, nie jednostronny dynamiczny wzrost znany z ostatnich dwóch lat.

Jak pokazuje powyższy wykres, pogoń za odbiciem napędzana przez 4 mln opcji call szybko wróciła do normy — najnowsze dzienne wolumeny pokazują, że nie ma na rynku nastawienia typu “za wszelką cenę ponosimy ryzyko”.

Bilion dolarów buybacków tworzy podłogę, ale 150 mld USD programowej sprzedaży czeka za drzwiami

Rynek wkracza w bieżący tydzień z solidnymi czynnikami wspierającymi, lecz niewłaściwe połączenie wyników może nagle otworzyć “drzwi” dla dynamicznej wyprzedaży akcji. Około 96% składników S&P 500 znajduje się obecnie w oknie buybacków, a ponad bilion dolarów autoryzowanych buybacków zapewnia stabilne zakupy.

Fundusze śledzące trendy (czyli CTA fundusze, tzw. “fast money”) posiadają ok. 140 mld USD akcji globalnych, a w bazowym scenariuszu ich zapotrzebowanie jest lekko pozytywne. CTA, jak systematyczne fundusze trendu, zazwyczaj reagują błyskawicznie, dokonując mechanicznych zmian portfela według sygnałów cenowych.

Jednak ryzyko nie jest w pełni symetryczne. Gdyby w ciągu miesiąca doszło do gwałtownej korekty rynku, systematyczne fundusze mogą globalnie spowodować krótkoterminową wyprzedaż o wartości ponad 150 mld USD, a pierwszy trigger sprzedaży znajduje się zaledwie ok. 4% poniżej obecnych poziomów. Nadchodzące wydarzenia zdecydują, która strona tego ryzyka zostanie uruchomiona.

Podsumowując: przepływy kapitałowe nadal wspierają rynek, gamma opcji się stabilizuje, a rotacja funduszy opuszczających transakcje pure-AI — zwłaszcza w stronę undervalued oraz długo zaniedbywanych segmentów wartości i opieki zdrowotnej — wydaje się bardzo zdrowa. Bardziej defensywna alokacja sugeruje spadek apetytu na ryzyko; krzywa skew opcji pogłębia się, pokazując, że inwestorzy zwiększają hedging wobec gwałtownych ruchów stop/procent i niepewnej wartości AI. Jeśli rynek dalej będzie tkwił w letniej stagnacji, taki układ może trwać.

Jednak potencjalna negatywna fala trafi na taki rynek: fundusze hedgingowe i tradycyjni asset managerowie pozostają blisko najniższego poziomu hedgingu w tym roku, mechanizmy bufrowania nie zostały jeszcze poważnie przetestowane. Podłoga nadal się utrzymuje, aż niespodziewanie otwierają się drzwi na wyprzedaż. W tym tygodniu może się okazać, czy podłoga wytrzyma obciążenie.

Autoryzacje buybacków przekraczają 1 bilion USD, strategie trendowe posiadają ok. 140 mld USD globalnych akcji, do tego stabilna gamma opcji zapewnia krótkoterminowe buforowanie; lecz globalne akcje ponownie stały się netto sprzedawane, a lipcowa mania opcji call wyraźnie osłabła. Jeśli oba wydarzenia dadzą korzystną kombinację, kapitał może nadal wracać do łańcucha AI, a AI hossa będzie kontynuowana i dywigacja rozprzestrzeni się na akcje jakościowe, energię, towary i segmenty stagflacyjne, napędzając szeroko zakrojony rynek byka. Jeśli wyniki i stopy będą jednocześnie negatywne, spadek indeksu o ok. 4% może wywołać systematyczną masową wyprzedaż, potencjalnie przekraczającą 150 mld USD — podłoga rynku wydaje się solidna, ale prawdziwe zagrożenie jest ukryte pod jej powierzchnią.

Zespół strategów Bank of America nawołuje inwestorów, by wyszli poza zbyt zatłoczony temat handlu mocą AI. Instytucja wskazuje, że w obliczu burzy delewarowania, coraz bardziej wymagających oczekiwań zysków i ryzyka inflacyjnego wobec tradycyjnych portfeli, atrakcyjne okazje inwestycyjne oferują akcje wartościowe, biotechnologia, regionalne banki, niektóre segmenty kredytowe oraz towary.

Po wejściu AI hossy w fazę “wysokiej wyceny + zatłoczenia + dużej konsumpcji kapitału”, Bank of America zaleca przesunięcie marginalnych funduszy z najdroższych AI obliczeniowych Beta na “tańszy wzrost zysków, rzeczywisty cash flow i aktywa odporne na inflację” — to rozprzestrzenianie z pojedynczego technologicznego motywu na całościowy wzrost rynku i segmenty wysokiej jakości cash flow, nie zakończenie hossy AI. Przykładowo, miliarder i legendarny zarządzający funduszem hedgingowym Bill Ackman poprzez Pershing Square, podczas fali delewarowania i oczyszczania zatłoczonych pozycji na akcjach wielkich AI, przeszedł na strategię inwestowania w wysokiej jakości akcje po cenie zdezorientowanej lub “crashowej” — zainicjował pozycje w gigantach płatności cyfrowych i sieciach kartowych Visa(V.US) oraz Mastercard(MA.US), a także czterech innych firmach o niskim skumulowaniu portfela i bardzo wysokiej jakości cash flow.