Logika zaostrzania Fed napotyka wyzwania! Waller chce, aby długoterminowe obligacje „zastąpiły podwyżki stóp przez bank centralny”, Besnard wkracza w repo, burząc plany

Zgodnie z informacjami z aplikacji Strefa Finansów, gdy przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Walsh pracuje nad przywróceniem stabilności cen poprzez zmniejszenie bilansu o wartości 6,8 biliona dolarów, nagłe działania sekretarza skarbu Scotta Besenta powodują rzadkie „niezsynchronizowanie się kierunków” dwóch głównych instytucji.

W środę Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych ogłosił, że operacje repo wspierające płynność obligacji skarbowych o terminie od 10 do 30 lat zostaną co najmniej podwojone, a limit pojedynczej operacji repo wzrośnie z 2 miliardów dolarów do co najmniej 4 miliardów dolarów. Po ogłoszeniu tej wiadomości rentowność obligacji 10-letnich spadła o 6 punktów bazowych do 4,65%, a rentowność obligacji 30-letnich gwałtownie spadła o prawie 10 punktów bazowych do 5,18% – jeszcze dzień wcześniej rentowność obligacji 30-letnich osiągnęła 5,337%, najwyższy poziom od kwietnia 2007 roku.

Ten z pozoru „techniczny” zabieg wywołał na Wall Street gorącą debatę o tym, „kto rządzi warunkami kredytowymi”. David Russell, globalny szef strategii rynku TradeStation, powiedział wprost: „Biorąc pod uwagę powściągliwość Walsha oraz dzisiejsze działania Besenta, wydaje się, że punkt ciężkości przesuwa się z Rezerwy Federalnej na Departament Skarbu. To ogromna zmiana dla inwestorów.”

„Historyczny zwrot” Besenta: ze „spójności i przewidywalności” do „maksymalnej interwencji”

Departament Skarbu USA ogłosił, że limit operacji repo dla obligacji o terminie 10–20 lat oraz 20–30 lat zostanie podwyższony z wcześniejszych 2 miliardów dolarów do co najmniej 4 miliardów dolarów. Decyzja wejdzie w życie 9 września i potrwa do 4 listopada, kiedy zakończy się obecny cykl refinansowania.

Program repo Departamentu Skarbu nie jest nowością — został wznowiony w 2023 roku, aby poprawić płynność rynku starszych emisji obligacji. Tym razem sytuacja jest zupełnie inna.

Dwa tygodnie temu Departament Skarbu opublikował kwartalny raport refinansowania. Środowa nagła korekta oznacza, że urzędnicy są „zaniepokojeni” skokiem rentowności 30-letnich obligacji USA do najwyższych poziomów od 19 lat. John Briggs, szef strategii stóp procentowych w Natixis Americas, zaznaczył, że gdyby plan został ogłoszony w rutynowym komunikacie o refinansowaniu, reakcja rynku nie byłaby tak silna; „wybór obecnego momentu pokazuje, że urzędnicy nie aprobowali tego, co się wtedy działo”.

Interwencja Besenta nie jest odosobniona. W ciągu ostatniego miesiąca podjął szereg skoordynowanych działań: pod koniec zeszłego miesiąca brał udział w pierwszej od 1998 roku amerykańsko-japońskiej wspólnej interwencji na rynku jenów; później zmienił wytyczne dotyczące emisji obligacji w kwartalnym komunikacie, przygotowując grunt pod potencjalne ograniczenie emisji długoterminowych obligacji; w tę środę uderzył „podwójnym repo”. Zespół prowadzony przez Jasona Williamsa z Citi wyjaśnił: „Naszym zdaniem jest to próba kontrolowania rentowności długich obligacji, a nie działania na rzecz zwykłego funkcjonowania rynku”.

Akira Omori, główny strateg rynku instrumentów dłużnych Deutsche Bank w Japonii, komentuje: „Departament Skarbu może odkupić swoje własne obligacje, ale nie może odkupić dolara.” Omori określił Besenta mianem „najbardziej interwencyjnego sekretarza skarbu od dziesięcioleci” i zauważył, że jest to wyraźny zwrot od długoletnich zasad „przewidywalnego zarządzania długiem”.

Co ciekawe, w 2024 roku Besenta krytykował poprzednią sekretarz Janet Yellen za stosowanie podobnych strategii — zwiększając emisję krótkoterminowych bonów skarbowych, aby obniżyć koszty finansowania długoterminowego, uznając to za sztuczne manipulowanie rynkiem. Teraz sam podąża dokładnie tą drogą.

„Trudna pozycja” Walsha: długoterminowe obligacje „pracowały dla Fed”, a teraz zostają „odwrócone” przez Skarb

Dzisiejsze działanie Besenta wywołało znaczące poruszenie w Waszyngtonie, ponieważ bezpośrednio narusza logicznie przemyślane założenia polityki Walsha.

Po spotkaniu Fed 29 lipca, Walsh wielokrotnie podkreślał gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych, sugerując, że Rezerwa Federalna chętnie patrzy na wyższe rentowności — bo może to podnieść rynkowe koszty kredytu i zacieśnić politykę bez potrzeby podnoszenia stóp krótkoterminowych przez Fed. Wil Stith, starszy zarządzający portfelem obligacji Wilmington Trust, trafnie stwierdził: „Rynek uważał, że skoro długoterminowy segment obligacji wykonuje ‘pracę Fed’, niekoniecznie trzeba podwyższać stopę funduszy federalnych. Teraz ruch sekretarza skarbu w pewnym stopniu odwraca tę sytuację.”

David Russell, globalny szef strategii rynku TradeStation, zauważa, że może to oznaczać fundamentalne przesunięcie centrum władzy: „Biorąc pod uwagę powściągliwość Walsha oraz dzisiejsze działania Besenta, punkt ciężkości przesuwa się z Rezerwy Federalnej na Departament Skarbu.”

Sytuację Walsha dodatkowo komplikuje jego wieloletni sceptycyzm wobec zakupów przez bank centralny i wyznaczenie redukcji bilansu — obecnie wynoszącego 6,8 biliona dolarów — jako kluczowego celu. Walsh dąży do tego, by bilans Rezerwy Federalnej stał się narzędziem stosowanym wyłącznie w sytuacji kryzysowej, a jego długofalowe plany zakładają obniżenie obecnej kwoty do ok. 3 bilionów dolarów. Teraz, gdy Departament Skarbu poprzez repo aktywnie obniża rentowności papierów długoterminowych, Walsh napotyka głęboką sprzeczność: jest przeciwnikiem rynkowej interwencji Fed, lecz interwencja Departamentu Skarbu zmusza Fed do ponownego rozważenia ścieżki stóp procentowych.

Joseph Brusuelas, główny ekonomista RSM USA, uważa, że działania Departamentu Skarbu utrudniają zadanie sprowadzenia inflacji z powrotem do poziomu 2%. Walsh zawsze preferował, by rynek sam ustalał poziom stóp, zamiast rządowej interwencji.

„Kajdany polityczne” Fed: dwa przeciwstawne ruchy

Działania Besenta prowadzą do bezpośredniej konfrontacji strategicznych kierunków Fed i Departamentu Skarbu.

„Fed i Departament Skarbu działają w przeciwnych kierunkach”, ostrzega Stith, „uważam, że to zmusi Fed — który ma przecież większy 'arsenał' — do znaczącego dostosowania celu stopy funduszy federalnych.” Główny ekonomista RSM Joe Brusuelas dodaje, że interwencje Skarbu utrudniają sprowadzenie inflacji do poziomu 2% – „Walsh zawsze preferował, by rynek sam wyceniał stopy procentowe bez interwencji rządowej. Do tej pory inwestorzy tak właśnie robili — wyceniali długoterminowy dług na nowo i domagali się wyższej rentowności za trzymanie amerykańskich obligacji skarbowych.”

Jeśli inflacja pozostanie na niezmienionym poziomie lub będzie dalej rosnąć, Fed będzie zmuszony do bardziej agresywnych podwyżek stóp, aby zrównoważyć ekspansywny efekt wywołany przez obniżanie rentowności przez Departament Skarbu. Brusuelas wprost stwierdza: „Powoli zmierzamy w stronę poprzecznego podejścia, gdzie bank centralny będzie zmuszony wspierać cele fiskalne rządu.”

Obecnie uczestnicy rynku uznają, że Fed nie ma powodu do bezpośredniej interwencji. Gennadiy Goldberg, szef strategii stóp procentowych TD Securities USA mówi: „Obecnie próg dla interwencji Fed – zakupów zapewniających stabilność rynku – jest bardzo wysoki. Musielibyśmy zobaczyć znaczące pogorszenie płynności i oznaki awarii rynku, a takich sygnałów nie widzimy.” Główny ekonomista USA w JPMorgan, Michael Feroli, uważa, że nie ma to żadnego wpływu na zdolność Fed do kontrolowania krótkoterminowych stóp.”

Tymczasowe antidotum czy puszka Pandory? „Strukturalne ograniczenia repo”: inflacja, deficyt i emisje AI wciąż nierozwiązane

Eksperci z Wall Street wątpią, czy Departament Skarbu będzie w stanie na stałe obniżyć rentowność obligacji, ponieważ podstawowe czynniki napędzające ją nie uległy zmianie.

Wzrost rentowności amerykańskich obligacji jest efektem szeregu czynników: rosnącego deficytu (w tym roku przewiduje się, że deficyt federalny osiągnie 2,1 biliona dolarów); inflacji utrzymującej się powyżej celu 2% Fed; masowych emisji obligacji przez firmy AI — Alphabet, Amazon i Meta wyemitowały już w tym roku prawie 220 miliardów dolarów obligacji, konkurując z obligacjami rządowymi o inwestorów; oraz wątpliwości rynku co do niezależności Fed.

Krishna Guha, szef strategii banków centralnych w Evercore ISI, stwierdza: „Oczywiste jest, że natychmiastowy efekt jest znaczny... Ale wątpimy, czy ta interwencja będzie miała trwałe działanie.”

Brusuelas jest jeszcze bardziej bezpośredni: „Aby trwałe obniżyć rentowność obligacji, trzeba ograniczyć wydatki rządowe. W obecnych warunkach, przy preferencji obu partii dla ekspansywnego podejścia, jest to praktycznie niemożliwe. Dzisiejsze działania są więc tylko tymczasowym antidotum na finansowe problemy, które sami sobie stworzyliśmy.”

Podstawowe czynniki nie uległy zmianie: rosnący deficyt budżetowy, inflacja powyżej celu Fed, słabnący dolar oraz ogromne emisje obligacji przez firmy technologiczne finansujące centra danych i infrastrukturę AI — te emisje konkurują z obligacjami rządowymi. Stratedzy JPMorgan ostrzegają: nagłe powiększenie skali repo przez Skarb może być odebrane przez rynek jako brak wiarygodności, co w dłuższej perspektywie podniesie premię terminową i rentowność.

Dodatkowo niepokój budzi „asymetria” operacji — powiększenie skali repo najprawdopodobniej nie powstrzyma wzrostu premii za termin, a spadek rentowności uzyskany dzięki repo będzie coraz mniejszy. Koszty i efekty tej strategii powinny opierać się na domniemanym „bezruchu” Fed. Jeśli presja inflacyjna zmusi Fed do podwyżek stóp, efekt interwencji Skarbu zostanie całkowicie zniwelowany.

„Ostateczny test” w Jackson Hole

Stith zauważa, że działania Besenta otwierają „puszkę Pandory”: „Jak daleko zamierza posunąć się w obniżaniu długoterminowych stóp? Ile 'amunicji' Skarb poświęci na walkę z rosnącymi stopami? Jego możliwości są ograniczone, znacznie mniejsze niż Fed”. Stith zadaje też pytanie: czy po obecnym repo Skarb podwyższy limit skupu długoterminowych obligacji aż do 8 miliardów dolarów?

Bezpośredni test tej rywalizacji nastąpi podczas przyszłotygodniowego globalnego spotkania banków centralnych w Jackson Hole, gdzie Walsh wygłosi przemówienie główne. Rynek będzie uważnie obserwował, jak przewodniczący Fed, który wielokrotnie deklarował „zero tolerancji dla inflacji”, odpowie na „odwrócenie” ze strony Skarbu? Czy Besenta — który twierdzi, że ma „wielki zestaw narzędzi” — pójdzie jeszcze dalej w obniżaniu długoterminowych stóp?

Jednocześnie, według szacunków Wells Fargo, jeśli obecny wzrost się utrzyma, skala repo może wzrosnąć do 32 miliardów dolarów kwartał. Przy amerykańskim zadłużeniu zbliżającym się do rekordowych 40 bilionów dolarów i deficycie budżetowym utrzymującym się na poziomie 5%–6% PKB, rywalizacja Departamentu Skarbu i Fed dopiero się rozpoczyna.

Próg interwencji Fed: rynek jeszcze „nie zawiódł”

Mimo że skok rentowności długoterminowych obligacji wywołuje szerokie obawy, Fed obecnie nie widzi powodów do interwencji.

Gennadiy Goldberg, szef strategii stóp procentowych w TD Securities USA, jasno stwierdza: „Próg dla interwencji Fed — zakupów zapewniających stabilność rynku — jest obecnie bardzo wysoki. Musielibyśmy zobaczyć znaczące pogorszenie płynności i oznaki awarii rynku, a takich sygnałów nie widzimy.”

Protokół z posiedzenia FOMC pod koniec lipca potwierdził, że celem krótkoterminowych stóp pozostaje kluczowe narzędzie banku centralnego do realizacji celów zatrudnienia i inflacji. Główny ekonomista USA w JPMorgan, Michael Feroli, również uważa: „Nie widzę, by miało to w jakikolwiek sposób wpłynąć na zdolność Fed do kontrolowania krótkoterminowych stóp.”