Czy Rezerwa Federalna będzie „podnosić stopy procentowe bez przerwy”? Czy powtórzy się „cykl zacieśniania polityki” z końca lat 80.?

Obawy rynku dotyczące wznowienia podwyżek stóp przez Fed rosną, co powoduje, że cykl z przeszłości o wyraźnym znaczeniu ostrzegawczym powraca do świadomości inwestorów. Najnowszy raport Quant Macro Strategy Citi Research pokazuje, że obecne warunki makroekonomiczne są zdecydowanie podobne do cyklu zacieśniania z lat 1988–1989, jednocześnie eskalacja sytuacji na Bliskim Wschodzie oraz wzrost presji inflacyjnej w USA powodują ciche zmiany w logice alokacji aktywów.

Według wiadomości z platformy Zgarniającej Trend, analitycy Citi Research Alex Saunders i Vinh Vo wskazali w raporcie opublikowanym 11 września, że chociaż ich model makroekonomiczny (Regime Model) pozostaje ogólnie w strefie „normalnej” (Normal), to jednak wzrost dynamiki inflacji, łagodne spadki indeksu niespodzianek gospodarczych oraz niewielkie zaostrzenie warunków finansowych sprawiają, że identyfikowany przez model historyczny okres zbliża się do lat 1988–1989.

Warto podkreślić, że w okresie zacieśniania od marca 1988 do maja/czerwca 1989, Fed podniósł stopy procentowe aż 16 razy. Według zespołu Sun Binbin z Tianfeng Securities, w marcu 1988 roku, Fed zdecydował się na wcześniejsze zacieśnienie, by zapobiec ponownemu wzrostowi wysokiej inflacji. 30 marca 1988 roku, podczas posiedzenia FOMC, podniesiono stopę federalnych funduszy o 25 punktów bazowych do poziomu 6,75%. Następnie stopy podwyższano łącznie 16 razy, docelowa stopa funduszy federalnych wzrosła do 9,8125% — co daje sumę podwyżek o 331,25 punktów bazowych.

Typową cechą późnych lat 80. było : odporność gospodarki, stopniowe narastanie presji inflacyjnej, co doprowadziło Fed do serii podwyżek stóp, a następnie spowolnienia aktywności gospodarczej i zmiany polityki na łagodną. Raport jednocześnie wymienia także inne okresy historyczne jako punkt odniesienia: lata 1976–1977, 1996–1997 oraz 2013–2014.

Na poziomie alokacji aktywów, powyższe tło makroekonomiczne napędza model do dalszego zwiększenia ekspozycji na ryzykowne aktywa oraz wyraźnie strukturalne preferencje: long na rynkach wschodzących i amerykańskich akcjach, long na obligacjach japońskich i brytyjskich, jednocześnie short na amerykańskich obligacjach korporacyjnych o najwyższej jakości na maksymalnym poziomie, energetyka jako rdzeń long na surowcach, a preferowanym kierunkiem staje się dolar amerykański.

Historyczna analiza analogiczna Citi Research również pokazuje, że okres lat 1988–1989 stał się w tym miesiącu zdecydowanie bardziej istotny. Raport opisuje, że w tym czasie współwystępowały odporność gospodarcza i presja inflacyjna — właśnie ta kombinacja skłoniła Fed do konsekwentnego zaostrzania polityki monetarnej w 1988 roku i dopiero po spowolnieniu gospodarki w kolejnym roku zmieniono kurs na obniżanie stóp.

To bardzo dobrze pasuje do obecnej sytuacji makroekonomicznej. Model pokazuje, że wskaźniki wzrostu gospodarczego poprawiają się umiarkowanie, średni wynik PMI z-score wciąż jest na mocnym poziomie, indeks niespodzianek gospodarczych lekko spadł, ale jego absolutny poziom pozostaje pozytywny. Tymczasem dynamika inflacji wzrosła w ostatnim miesiącu, warunki finansowe nieco się zaostrzyły, lecz wciąż są około 0,55 odchylenia standardowego poniżej długoterminowej średniej. Raport określa obecny stan makro jako symptomy „przegrzania gospodarki” — wskaźniki wzrostu i inflacji nieco przekraczają długoterminową średnią, lecz nie aktywowały jeszcze zmiany w modelu.

Raport jednocześnie zachowuje trzy inne okresy historyczne jako referencję: lata 1976–1977 (przed epoką Volckera — spadek inflacji i luźne warunki finansowe początkowo wspierały rynek akcji, ale później zarówno inflacja, jak i stopy znacząco wzrosły), lata 1996–1997 (początek ekspansji internetu), oraz lata 2013–2014 (przewidywania ograniczenia przez Fed skupu obligacji wywołały przeszacowanie amerykańskich stóp). Warto zauważyć, że zeszłoroczny wstrząs związany z taryfami nie jest już w najnowszym modelu znaczącym punktem odniesienia; Citi Research uważa, że odzwierciedla to relatywnie niską długoterminową zmienność między aktywami.

Mimo narastających obaw dotyczących podwyżek stóp, model K-nearest neighbors (KNN) Citi Research pozostaje w „normalnej” strefie i nie przeszedł w tryb „zaostrzenia warunków finansowych”. Raport informuje, że w najnowszej aktualizacji model zwiększył przewagę na akcjach z 2,8% do 4,0%, obligacje i surowce pozostają pozytywnie wyceniane (choć ich udział został zredukowany), a short na obligacjach korporacyjnych nie uległ zmianie.

Raport jednocześnie wskazuje potencjalną ścieżkę spadkową: jeśli szok energetyczny utrzyma się jako dominujący temat — niezależnie od tego, czy napędzany będzie przez odbudowę zapasów, czy przerwanie przepływów podażowych — zaostrzenie warunków finansowych i wzrost spreadów kredytowych mogą stać się łańcuchem transmisji prowadzącym do scenariusza stagflacji.

Skuteczność aktywów w różnych modelach historycznych pod względem wskaźnika Sharpe’a wskazuje, że „normalna” strefa generuje wyniki zbliżone do bezwarunkowej średniej historycznej, obligacje mają lekko lepsze parametry, natomiast amerykańskie akcje posiadają przewagę względem innych regionów.

W szczegółowej alokacji aktywów model Citi Research prezentuje silnie zróżnicowaną strukturę. W akcjach najwyższa pozycja przypada rynkom wschodzącym, amerykańskie akcje mają niewielką przewagę long, podczas gdy europejskie, japońskie i brytyjskie są shortowane.

W sektorze stóp procentowych, obligacje są ogólnie nadreprezentowane o 3,7%, największą długą pozycję mają japońskie i brytyjskie obligacje, amerykańskie są w maksymalnie shortowanej pozycji, europejskie lekko shortowane. Ta logika jest częściowo powiązana z jastrzębią polityką po podwyżkach stóp przez Europejski Bank Centralny oraz wzrostem premii za ryzyko francuskich obligacji.

W kategorii surowców, energia jest obecnie aktywem o najwyższej oczekiwanej efektywności. Model skupia się na nadrewizji energetyki, dokładając niewielki long na metale bazowe i niewielki short na metale szlachetne. Raport podkreśla, że przewaga energetyki w wymiarze relatywnego kosztu utrzymania (carry) zdecydowanie przewyższa inne kategorie surowców, podczas gdy carry dla metali bazowych i szlachetnych jest wyraźnie negatywne.

W walutach raport wskazuje, że entuzjazm rynku względem jena wyraźnie osłabł, oczekiwany wskaźnik Sharpe’a dla funta, jena i euro względem dolara jest ujemny, sprawiając, że dolar jest obecnie preferowaną walutą. Ta zmiana wynika częściowo z wypowiedzi sekretarza skarbu USA Yellen na temat interwencji w Japonii oraz z oczekiwań rynku, że Bank Japonii (BoJ) szybciej i wcześniej zacieśni politykę, co po przejściowym umocnieniu jena osłabiło jego dynamikę.

Pod kątem efektywności strategii ilościowych, trend-following w ostatnim miesiącu przyniósł dodatnie wyniki, silny wzrost wartości surowców i obligacji pokrył straty z akcji oraz niemal neutralny wpływ walut. Warto podkreślić, że trend-following na obligacjach w tym miesiącu całkowicie odwrócił wcześniejszą negatywną skuteczność od początku roku, co pozwoliło całej strategii wejść na plus. Surowce pozostają największym źródłem zysków od początku roku, akcje wypadają najgorzej.

Strategie carry miały ogólnie dodatni performance w ostatnim miesiącu, towarowe i obligacyjne dały główne zyski, strategie carry na akcjach i walutach pod presją. Raport jednocześnie zaznacza, że strategie value na surowcach są liderem od początku roku, podczas gdy strategie value na akcjach i obligacjach pozostają na minusie. W związku z kolejną eskalacją sytuacji na Bliskim Wschodzie, która wpływa na ponowne przeszacowanie ryzyka inflacyjnego i politycznego, value na obligacjach dodatkowo się osłabia.

W pozycjonowaniu CTA, obligacje korporacyjne utrzymują największą pozycję long, long na akcjach i surowcach zredukowany do niemal neutralnego poziomu.