Babala ng Nomura: "Malubhang pagbaluktot" sa US stock index, sampung stocks ang nag-ambag ng 70% na pagtaas ng S&P, mag-ingat sa bagong epekto ng diesel
Naniniwala si McElligott na ang S&P 500 ay nasa isang "delusional boom": 85% ng mga constituent stocks nito ay bumagsak na (1/6 ay natapyasan ng kalahati). Mas delikado pa, ang kasalukuyang mababang correlation sa merkado ay naganap lamang noong bisperas ng krisis pinansyal noong 2007 at noong "Araw ng Volatility" ng 2018. Dalawang malalaking panganib ang hinaharap ng merkado: una, ang malaking pagbaba ng kita ng OpenAI (30% lang ng inaasahan) na yumanig sa pundasyon ng AI narrative; ikalawa, ang estruktural na kakulangan sa pag-pipino ng langis na nagdudulot ng "diesel price spread = volatility ng interest rate," na nagsisilbing isang invisible na bomba.
Sa kabila ng tila katahimikan sa US stock market, isang gumugulong na bear market ang tahimik na lumalaganap.
Nagbabala si Charlie McElligott, cross-asset strategist ng Nomura, sa kanyang ulat noong Oktubre 8 na bagama’t halos walang galaw ang S&P 500 index sa nakalipas na halos dalawang buwan, 85% ng mga constituent stocks nito ay nasa teknikal na correction na. Ang “katahimikan” ng index ay ilusyon lamang na nilikha ng lubhang concentrated na market structure.
Ipinunto ni McElligott na sampung stocks lang ang nangumbaga sa 70% ng 23% na pagtaas ng S&P 500 simula Marso 30, kung saan ang Nvidia lang ay may 13% na ambag. Samantala, ang kakulangan ng diesel sa Europa ay naipapasa sa buong merkado sa pamamagitan ng volatility sa interest rates, na maaaring magsilbing "mitsa" na anumang oras ay sumiklab.
Ilang oras matapos ilabas ang ulat ng Nomura, dalawang mahahalagang variable ang sunod-sunod na nangyari: Inanunsyo ni Trump na hindi siya magsasagawa ng military action laban sa Iran bago ang midterm elections, dahilan upang bumagsak ang presyo ng langis; agad namang iniulat ng Financial Times ng UK na ang taunang kita ng OpenAI ay malayo sa inaasahan nilang ibinigay sa mga investor—mas mababa ito—kaya bumagsak ng mahigit 1% ang Nasdaq noong Huwebes, at matindi ang tinamo ng AI sector.
Ang dalawang balitang ito ay direktang tumama sa pinakapundasyon ng market logic na tinukoy ni McElligott—isang “malubhang distorted” na market structure kung saan iilan lamang AI winners ang nakapagtayo ng index, at karamihan ng mga stocks ay malaki ang ibinagsak ngunit hindi nakikita sa ibabaw. Ipinakita sa analysis ng Nomura na ang market correlation ngayon ay napakababa—nagkaroon lamang ng dalawang precedent sa nakalipas na 25 taon, ang una ay bago sumiklab ang global financial crisis noong 2007 at ang ikalawa ay noong 2018 “Volmageddon”.
“Stagnant” ang Index, Pero Bear Market na sa Ilalim ng Surface
Simula nang “momentum de-leverage/AI unwinding” noong Hulyo, pumalya lang ng halos 1% ang gain/loss ng S&P 500, at sobrang compressed ng volatility indicators: Ang SPX 10-day realized volatility ay 7 lang, ang 3-buwan at-the-money implied volatility ay nasa ika-2 percentile ng nakaraang taon, at ang 25-delta put/call skew ay nasa 0.4 percentile lang.
Subalit, ang katahimikang ito ay matindi ang kaibahan sa malalakas na divergence sa lebel ng mga individual stocks. Sa nakaraang buwan, halos 0.8% lang ginalaw ng S&P 500, pero ang average na swing ng constituent stocks ay umabot sa 8.9%—ang diperensya (8.1 percentage points) ay nasa 95th percentile ng nakalipas na 30 taon. Umakyat ng 39.5% ang AMD sa loob ng isang buwan, at 27.6% ang tinaas ng Intel; pero bumagsak ng 18.2% ang Netflix, at under pressure rin ang bank stocks.
Sa mas malawak na pananaw, nakakaalarma ang pinsala sa constituent stocks:
- 85% ng S&P 500 constituent stocks ay bumaba ng higit 10% mula sa kanilang peak
- 59% ang nabawasan ng higit 20%
- 41% bumaba ng higit 30%
- 26% nawalan ng mahigit 40%
- 17% halos kalahati (higit 50%) ang binagsak
Sa madaling salita, isang hakbang na lang sa all-time high ang index, pero anim sa bawat anim na constituent stocks ay nabawasan na ng kalahati ang halaga. Tinawag ito ni McElligott na “rolling major correction,” at binatikos ang pananaw na “hindi pa nari-realize ng stock market ang interest rate risks”—ang mga interest-rate sensitive na sektor ay binugbog sa nakalipas na anim na linggo: Healthcare -3.5%, Consumer Discretionary -3.6%, Utilities -4.6%, Industrials -5.8%, Financials -7.7%, Materials -7.9%, REITs -9.8%. Sa nakalipas na 30 araw, tanging Technology, Media, Telecommunications (TMT), at Energy sectors lang sa S&P 500 ang may positive returns.
Sampung Stocks ang Tukod sa 70% na Gain, Extreme Concentration Risk
Ibinunyag ng data ng Nomura ang pangunahing mekanismo ng “ilusyon” na ito. Mula Marso 30, umakyat ng 23% ang S&P 500, at sampung stocks ang may ambag na 70% ng gain: mag-isa ang Nvidia ay may 13% na ambag, sina Micron, Apple, at Microsoft ay tig-9%, at ang natitirang 490 stocks ay may kolektibong 30% lang na ambag.
Mula Agosto 3, ang "Mag 7" (pitong higanteng tech stocks) ay umakyat ng 7.7%, S&P 500 ng 2.6%, pero ang equal-weighted S&P 500 ay bumaba ng 3%.
Tinukoy ni McElligott ang penomenang ito bilang “Thematic Bifurcation”:
Iilang AI winners ang nagsusustento sa lahat ng upward momentum ng index, habang ang natitirang stocks ay “naiipit” dahil sa labis na kumpetisyon sa kapital at sentiments, panganib ng AI disruption, at presyur mula sa tumaas na interest rates.
Ang sobrang baba ng correlation ng market ngayon ay may dalawang historical precedents lang. Ang isang buwang implied correlation ng S&P 500 ay nasa 1.8 percentile ng nakaraang taon; ang realized correlation ay 0.7 percentile.
Ayon sa Bloomberg, sinabi ni Goldman Sachs derivatives strategist Brian Garrett na dalawang beses lang sa 25 taon nagkaroon ng ganoon kababang realized correlation—noong global financial crisis at Volmageddon.
Sa Options Market, “Takot Lang sa Pag-akyat”, Gamma ang Nagsusupil ng Volatility
Ang katahimikan sa index level ay hindi aksidente, kundi resulta ng aktibong interbensyon ng structural forces.
Ayon kay McElligott, sobra ang “volatility supply” sa index, particular na sa 0DTE/1DTE intraday options selling, na ang pangunahing pinanggagalingan ay QIS volatility risk premium (VRP) strategies, na nagmumultipa ng Gamma positions ng market makers, at nagpi-prevent ng malalaking swings. Ayon sa kalkulasyon ng Nomura, ang 0DTE client Gamma range ay umabot sa +$14 bilyon, nasa ika-100 percentile.
Sobrang taas ng reward sa pag-sell ng volatility: Ang 10-day Sharpe ratio ng daily 25-delta S&P put selling ay 13.9, at 14.2 naman sa daily strangle selling.
Bukod sa QIS strategies, hindi rin dapat balewalain ang laki ng derivatives yield funds. Ang AUM ng derivatives/yield funds ay $322 bilyon na, tumaas ng $222 bilyon mula 2020, at buwanang Vega supply mula sa funds at structured products ay umaabot ng $415 milyon Vega.
Ang mababang realized volatility ay nagiging self-reinforcing cycle: Volatility control strategies, CTA, at risk parity funds ay muling nag-atas ng US equity exposure sa ik-86 percentile, malapit na sa yearly high.
Pinakamapansin ay ang structure ng option skew: Ang put skew ay nasa ika-0.4 percentile lang ng nakaraang taon, ngunit ang call skew ay lampas sa 99.6 percentile (sa chart ng Nomura ay 100 percentile). Halos walang bumibili ng downside protection, “ang tangi nilang kinatatakutan ay ang right tail upside risk”—maraming institusyonal investors ang may FOMO dahil maliit ang holding nila sa mga AI core stocks, kaya naiipon ang potential na short-covering at chasing momentum.
Diesel Shortage: “Invisible Fuse” ng Interest Rate Vol
Tinukoy ni McElligott ang energy—lalo na ang diesel shortage sa Europa—bilang pinaka-vulnerable na bahagi ng market structure. Ang core thesis niya: Diesel crack spreads = interest rate volatility.
Malinaw ang logic chain: Kakulangan ng energy sa Europa at Asya, at sobrang liit ng global refining capacity (maliban sa Asia at India.) Dati, nagbanta si Trump ng “diesel ban” para mapilitang maglabas ng emergency reserves ang Europa (umabot sa 10 million barrels ang release ng France lang), pero sapat ito para sa isang buwang supply lang, at hindi nito nasolusyonan ang mismong bottleneck sa refinery capacity.
Ang EU diesel crack ay nasa 85, at Euro Area 1yr1yr interest rate vol ay 112.6, halos magkasabay na gumalaw simula Pebrero—ibig sabihin, aktwal na “traded” ng rate traders ang diesel.
Nasa year high din ang European energy market: Germany 1-year forward base power 138, Dutch gas 79, UK gas 196, diesel price $1485.
Nagbabala si McElligott na kahit pansamantalang kumalma ang Iran situation, and structural shortage sa refinery ay nariyan pa rin, “kahit ilang Truth Social posts, hindi maipipino nito ang diesel.”
Tatlong Trading Paths at Core Risks
Kaharap ng ganoong kasalimuot na kalagayan, naglatag ng tatlong trading strategies si McElligott:
Una, habulin ang right tail upside. Sa loob ng isang buwang earnings season, bumili ng call spread options ng malalaking tech stocks, tumaya na magpapalakas ulit sa market ang AI earnings at itutulak ang S&P 500 papuntang 8000 points. Sa kasalukuyan, nasa ika-99 percentile ang call skew, kaya para sa mga underallocated na institutions, asymmetric ang risk/reward ng strategy na ito.
Pangalawa, mag-short ng energy premium sa inaasahang kapayapaan. Kung magpapakita ng bukas sa Iran talks si Trump bago ang midterm elections, babagsak ang energy at rate volatility, at puwedeng lumipat sa gold at Russell 2000 (IWM) upside options, i.e. ang mga ‘oversold assets’.
Pangatlo, anuman ang mangyari, hawakan ang rate volatility. Iminungkahi ni McElligott na mag-long ng USD/EUR rate Vega, maghawak ng long-dated Swaption strangles bilang hedge, dahil kahit maganda ang performance sa earnings season, maaaring tumaas pa rin ang terminal rate expectations kaya kinahanglan ireprice ang Fed policy path patungong “truly restrictive” range.
Ayon sa backtest ng Nomura, ang USD 20y20y Swaption strangles ay nagbibigay ng monthly return na lampas 1% sa pinakamataas na 20% ng inflation scenario, halos galing lahat iyon sa Vega income.
OpenAI Revenue Data, Malakas ang Bagsak sa AI Narrative
Agad sa araw ng paglalabas ng report ni McElligott, dalawang mahalagang kaganapan ang direktang nagpatunay sa analysis niya. Ipinahayag ni Trump sa Truth Social na hindi siya kikilos laban sa Iran bago ang midterms, dahilan para bumagsak ang langis at magkatotoo ang “reconciliation” scenario ng analysis.
Ngunit mas masahol ang epekto ng balita ng Financial Times na $20 bilyon lang ang annualized revenue ng OpenAI—malayo sa dating ipinangakong $70 bilyon sa mga investor, gap na halos $50 bilyon. Paglabas ng balitang ito, bumagsak ng mahigit 1% ang Nasdaq, at concentrated selling sa AI sector.
Sinasabing, direktang sinira ng datos na ito ang pangunahing batayang pundasyon ng buong market structure—ang katotohanan at sustainability ng AI demand—at hinamon ang financing logic ng Nvidia, Broadcom (AVGO), at iba pang chip stocks.
Ang bull market scenario ni McElligott ay nakasalalay sa “AI capex trickle-down effect” na dapat magbenepisyo sa natitirang 493 stocks—ang ambag ng Mag 7 sa S&P 500 earnings growth ay mula 15% naging 7%, at ang natitirang 493 stocks mula 7% naging 13% tapos naging 18%.
Subalit ang simula ng chain of logic na ito ay katotohanan ng AI demand, na ngayon ay agad na hinamon ng internal investor file mismo ng OpenAI.
Sa ngayon, nasa sobrang baba na antas ng correlation ang market—na pinagdaanan lang bago ang global financial crisis at Volmageddon; put skew ay nasa ika-0.4 percentile; halos lahat ay short sa left-tail risk sa Sharpe ratio na 14. Ang Swaption strangles ni McElligott, marahil ang pinakasulit na insurance sa kasalukuyang market.
Disclaimer: Ang nilalaman ng artikulong ito ay sumasalamin lamang sa opinyon ng author at hindi kumakatawan sa platform sa anumang kapasidad. Ang artikulong ito ay hindi nilayon na magsilbi bilang isang sanggunian para sa paggawa ng mga desisyon sa investment.
Baka magustuhan mo rin
Ang 10-taong ani ng US Treasury ay papalapit sa 5.4%, ang AI hype ay hindi matakpan ang pangambang "pagkakapuno" ng S&P 500
Sa likod ng bagong all-time high ng S&P 500, tanging 30% lamang ng mga kasaping stock ang nakatuntong sa kanilang 50-day moving average, na siyang pinakamahina sa lawak ng merkado tuwing may bagong mataas mula pa noong 1990. Ang Russell 2000 ay bumagsak ng limang sunod na linggo, at ang yield ng junk bonds ay sumirit sa 15%. Babala ng Société Générale: Kung ang yield ng US Treasury ay umabot sa 6% at ang presyo ng langis ay umabot sa $150, maaaring bumaba ng mahigit 20% ang S&P 500 sa susunod na taon. Bukod dito, may mga matagumpay na fund manager na tuluyang nagbenta ng kanilang holdings sa AI at lumipat sa enerhiya, tuwirang nagsabing kapag naubos ang pondo, “tapos na ang laro.”
Ang bayad sa transportasyon ng oil tanker ay umabot sa pinakamataas sa loob ng animnapung taon: Ang pagpapadala ng isang barkong langis mula Amerika patungong Tsina ay mas mahal pa kaysa sa pagpapalipad ng rocket!
Ang gastos ng transportasyon ng isang bariles ng krudo ay umabot na sa $41, halos kalahati ng presyo ng langis. Sa isang biyahe, ang gastos sa transportasyon ay minsan sapat na upang makabili ng isang oil tanker. Ang krisis sa Gitnang Silangan ay nagdulot ng structural na kakulangan ng kapasidad sa transportasyon sa Hormuz Strait, na pinatindi pa ng ship-to-ship transfer na nagpapahaba ng turnaround cycle. Ang VLCC freight ay tumaas mula sa taunang average na $9.2 milyon hanggang $77 milyon, na lumundag ng mahigit 8 beses. Ang kita ng mga refinery ay mabilis na nababawasan, ang average na presyo ng mga second-hand oil tanker ay nagrekord ng pinakamataas sa kasaysayan, kakaibang nalampasan pa ang presyo ng bagong gawa na barko.
Nalulugmok ang pilak: Sumusunod lamang sa pagbaba, hindi sa pagtaas!
Ang lohika ng patuloy na paglago ng pangangailangan para sa AI at solar energy ay nananatiling matatag, ngunit ang presyo ay bumababa laban sa inaasahan—ang pagpapalakas ng dolyar at pagtaas ng tunay na interes ay nagbigay nang lubos na presyon sa mga batayang salik. Ang mga pondo para sa spekulasyon ay nagbenta ng $1.6 bilyon sa loob ng isang linggo, na siyang pinakamataas ngayong taon, at ang netong short position ng CTA ay tumaas ng $2.6 bilyon papunta sa pinakamataas na antas ngayong taon. Gayunman, ayon sa mga analyst ng Goldman Sachs, ang matinding short position ay nagsisimula nang mag-impok ng reversibility momentum; naging mas lalong kapansin-pansin ang asymmetry, at kung pansamantalang humina ang macro headwinds, mataas ang posibilidad ng malakas na rebound: pagkatapos ng katulad na shakeout noon, tumaas ang presyo ng pilak ng 15% sa loob lamang ng anim na linggo.
Mga presyo ng crypto
Higit pa
