Malaking Bear ng Societe Generale: Ang AI boom ay muling inilalarawan ang Asian Financial Crisis, ang nakamamatay ay ang “debt time bomb”

Nagbabala ang punong strategist ng Société Générale, Albert Edwards: Ang kasalukuyang AI investment boom ay may nakakagulat na pagkakatulad sa Asian financial crisis noong 1997—hindi dahil walang silbi ang teknolohiya, kundi dahil ang bilis ng pag-agos ng kapital ay malayo nang mas mabilis kaysa sa bilis ng pagbuti ng productivity, at sa kasaysayan, palaging creditors ang nagtatawid ng ganitong agwat, hindi mga engineer.

Sa pinakabagong edisyon ng kanyang "Global Strategy Weekly," binigyang-diin ni Edwards na ang total factor productivity (TFP), na ginagamit upang sukatin ang tunay na benepisyo ng teknolohiya, ay walang makitang pagbabago hanggang ngayon, ngunit ang global AI capital expenditure ay nagngangalit, kung saan inaasahan ng Goldman Sachs na lalampas sa $1 trilyon ang global AI investments sa 2026 pa lamang. Samantala, isiniwalat na ang annualized revenue ng OpenAI ay mas mababa ng humigit-kumulang $20 bilyon kumpara sa naunang inaasahan, na nagdulot ng pagbulusok ng Nasdaq ng mahigit 1% sa araw ding iyon, at kinastigo ang "malakas ang demand" na naratibo.

Ayon kay Edwards, ang tunay na mitsa ng krisis na ito ay kung magpapatuloy pa ba ang supply ng murang pera para suportahan ang pagpapalawak ng AI, hindi ang nakakadismayang productivity data. Ang "vigilante" ng bond market ay sunud-sunod na sinusubok ang kahinaan ng iba't ibang pamilihan—mula Japan hanggang Pransya, patuloy na lumalaganap ang bond sell-off. Sa panahong ang malalaking AI tech na kumpanya ay nagpapautang at nag-iisyu ng bonds sa malakihang halaga, kailangan nila ng mga long-duration buyers upang lunukin ang daan-daang bilyong dolyar ng bagong bonds, na kaparehong logika ng pag-asa ng Asya sa short-term US dollar loans noong 1990s upang panatilihing buhay ang boom.

Ang panimulang babala ay nag-ugat sa isang tila boring na graph. Naglabas ng ulat ang chief economist ng Apollo, Torsten Slok, na pinamagatang "Walang Nakikitang Bakas ng AI sa Productivity Data." Ayon sa datos, ang TFP na inadjust base sa capacity utilization ay bahagyang mas mababa sa zero, at mula nagsimula ang AI capital expenditure cycle, wala itong ipinakitang senyales ng pagbilis, habang nananatiling matatag sa mga 2.5% ang year-on-year na paglago ng hourly output.

Tinukoy ni Slok na ang malakas na hourly output growth pero stagnant ang TFP ay tipikal ng "capital deepening," hindi epekto ng technological shock—ibig sabihin, kapag binigyan mo ang bawat empleyado ng bagong monitor (o $40,000 na halaga ng GPU), tataas nga ang output kada oras, pero hindi naman talaga tataas ang efficiency ng kumpanya. Ang AI boom ay malinaw na makikita sa investment data at valuations ng stocks, ngunit hindi pa nakikita sa productivity statistics, na nangangahulugang ang sinasabing return ay nananatili pang prediction lamang—hindi pa katotohanan.

Pareho ring napansin ni Michael Hartnett, strategist mula Bank of America, ang pattern na ito at nagdagdag ng isang mahalagang detalye: Ang TFP at consumer confidence index ay sobrang magkakaugnay sa loob ng nakaraang limampung taon, at ngayon, pareho silang bumababa. Nagbabala rin dati si Chicago Fed President Austan Goolsbee na ang patuloy na mababang productivity ay tiyak na maghahamon sa kasalukuyang naratibo.

Hindi ito ang unang beses na may pagdududa si Edwards sa "miracle narrative." Inalala niya, "Ang una, pinaka-malaking, at pinaka-mapanganib na contrarian call" sa buong career niya ay ang pagtutol na ang "East Asian economic miracle" ay, sa esensya, isang malaking bubble sa ekonomiya at pananalapi. Ang pundasyon ng teorya ay mula sa artikulo ni economist Paul Krugman na "Myth of Asia’s Miracle" na inilathala sa Foreign Affairs noong 1994—kung saan sinabi ni Krugman na ang mabilis na paglago sa Asya ay mula lamang sa massive na deployment ng capital at labor, hindi totoong pagtaas ng efficiency, ang nanlilimahid na TFP growth ang tunay na sumira sa bullish narrative.

Noong mga panahong iyon, marami ang hindi naniwala. Inilathala ng World Bank ang "The East Asian Miracle" noong 1993, at umabot sa "tugatog ng kayabangan at optimism" noong Agosto 1996—nang isang ulat ng World Bank ay pumuri sa "Thailand macroeconomic miracle," na mahigit sa isang taon na lang bago tuluyang magkacurrency collapse ang baht.

Biniro pa ni Edwards ang bearish framework niya noon bilang "Noddynomics," na tumanggap ng "pambubuska ng buong mercado." Sa roadshow niya sa US, ikinumpara niya ang tech bubble sa Amerika noong late 1990s sa bubble ng Thailand, na kailangan pang protektahan siya ng kanyang boss mula sa galit na kliyente. Sa huli, parehong pumutok ang dalawang bubble.

Ang ikalawang paratang ni Edwards ay nanggaling sa research ng dating kasamahan niyang si Rob Parenteau. Ayon kay Parenteau, malaki ang pagtaas ng total business investment dahil sa AI, pero kapag binawas ang depreciation, halos hindi gumagalaw ang net commercial investment: sa nominal terms, ang total investment ay mga 14% ng GDP, ngunit ang net investment ay naistagna sa bantayan ng 3% ng mahigit sampung taon; sa real terms naman, ang total investment ay pinakamataas sa kasaysayan sa 15.5% ng GDP, ngunit ang aktwal na netong halaga ay mga 3.5%, kapareho lang noong 2015 at 2019.

Binigyang-diin din ni Edwards na pinalalawig ng mga kumpanya ang depreciation periods ng GPU at iba pang asset, kaya'’t mas maganda ang itsura ng net investment data sa accounting, ngunit tinatakpan lang nito ang totoong mahinang economic returns. Tugma ito sa puna ni Michael Burry sa artificially extended lifespan assumptions ng GPU equipment.

Lalo pa itong nilinaw ng kalkulasyon ng Goldman Sachs. Batay sa kanilang bagong pag-aaral, kung ang anim na pinakamalaking US hyperscale cloud providers ay may zero return on invested capital (ROIC) sa AI capital expenditure, kailangan nilang kumita ng halos $920 bilyon kada taon para lang matakpan ang depreciation at operating cost.

Hinatian ng Goldman Sachs ang AI capital expenditure sa tatlong yugto: $633 bilyon mula 2023 hanggang 2025, humigit-kumulang $1.73 trilyon sa 2026 hanggang 2027, at umaabot na sa $4.14 trilyon mula 2028 hanggang 2030. Para makamit ang 15% ROIC sa pangalawang yugto ng capital expenditure, kailangan ng anim na higanteng provider na kumita ng $1.42 trilyon mula 2028 hanggang 2030.

Hindi rin nakahanap ng suporta ang mga bulls sa GDP-level data.

Binigyang-diin ni Edwards na ang kontribusyon ng US corporate fixed investment sa year-on-year GDP growth ay kulang pa sa isang percentage point, malayo sa higit 2 percentage points noong kasagsagan ng huling bahagi ng dekada 90.

Strukturally, bagaman ang nominal growth ng equipment investment ay halos 14%, ang actual growth ay "bahagya lamang umabot ng double-digit;" samantalang ang nonresidential building spending ay lumiit, nominally bumaba ng mga 3% at halos 6% naman sa real terms—even kabilang ang data center construction.

Kung kaya, tinukoy ni Edwards na ang malaking bahagi ng "AI boom" sa GDP accounting ay repleksiyon ng pagtaas ng presyo, hindi ng output. Ang dahilan: nag-uunahan ang lahat na bilhin ang parehong chips, memory, at transformer, kaya tumataas ang presyo. Ito rin ang paliwanag sa pangamba ng Federal Reserve sa inflation risk mula sa AI, hindi deflation.

Sa kanyang ulat, binigyang-diin ni Edwards na ang tunay na ugat ng Asian crisis ay hindi ang nakakadismayang productivity, kundi ang biglaang pagkatigil ng daloy ng murang panlabas na kapital na nagpapalakas ng misallocation ng resources. Nagbabala siya na ganoon din ang nangyayari ngayon sa bond markets: kamakailan, nagbenta ng US Treasuries ang mga Hapon, at lumaganap ito sa Pransya, na ngayon ay patungo sa pinakamasamang dekada ng French national debt mula pa noong 1803.

Sa ganitong background, patuloy pa rin ang malalaking AI companies sa bond issuance—Broadcom, Oracle, SpaceX, at iba pa ay sumasakay na rin sa AI chip financing wave, lalong nagpapabigat sa bond market supply, at direktang nakikipagkumpitensya sa pangangailangan ng hyperscale providers ng long-duration capital buyers.

Direkta ang konklusyon ni Edwards: Hindi namatay ang Thai miracle dahil sa mababang productivity, kundi huminto ito noong mawala na ang tiwala ng creditors. Ang pinakamalaking risk ngayon sa AI boom ay maulit ang parehong script—maliban lang na nagbago ang financing tool, mula short-term US dollar loans tungo sa investment-grade bonds, private credit, at SPVs.

Maingat na idiniin ni Edwards na hindi niya sinasabi na tapos na ang AI boom, kundi nagtatanong: Sa panahon na ang tanging pwedeng patunay na hindi ito bubble ay ang statistics na ayaw makipagtulungan, bakit kaya ganito katiyak ang market consensus? Maaaring ang sagot dito ay magiging maliwanag lamang sa sandaling bumalikwas na ang kapital.