Lombard: Maaaring magdulot ng global na closing ng carry trade ang sobrang pag-invest ng GPIF sa bonds ng Japan, Banco Internacional de España: Maaaring ibenta ng GPIF ang $62 bilyong US Treasury!

Ang paggalaw ng asset allocation ng pinakamalaking global na pension fund ng Japan, ang GPIF, ay nagiging bagong pinagmumulan ng sistematikong panganib para sa pandaigdigang merkado ng bono at palitan ng salapi.

Nitong mga nakaraang ulat ng TS Lombard at Banco Santander ay kapwa tumutukoy na: Ang GPIF ay kasalukuyang—o malapit nang—pabilisin ang muling pag-invest pabalik sa mga domestic bond ng Japan, na maaaring may aktuwal na epekto sa mga yield ng treasury bond ng US at Europa.

Ayon sa kalkulasyon ng Banco Santander, kahit hindi kailangan ng pormal na rebyu ng asset allocation, maaring magbawas ang GPIF ng hanggang 62 bilyong dolyar na halaga ng US Treasury bond sa ilalim ng kasalukuyang patakaran.

Dagdag pa rito, ayon sa TS Lombard, ang ganitong structural na pagbalik ng pondo ay itutulak ang USD/JPY na bumaba sa ibaba ng 150, na may fair value range na 130 hanggang 140, at ang panganib ng passive deleveraging sa global carry trades ay hindi pa ganap na naisasama sa presyo ng merkado.

Kasalukuyan, kinumpirma ng Minister of Health, Labor and Welfare ng Japan na si Kenichiro Ueno na pinag-aaralan ng mga opisyal kung kailangan bang suriin ang asset allocation ng GPIF, ngunit wala pang pormal na desisyon. Samantala, ang domestic bond allocation ng GPIF ay umabot na ng 27% hanggang sa katapusan ng Marso, mas mataas sa 25% benchmark target, na may natitirang espasyo pang dagdagan ng hanggang 4% nang hindi binabago ang kasalukuyang patakaran.

Sa ngayon, hindi pa sapat ang pagpepresyo ng merkado sa potensyal ng pagbabagong ito, at nananatili pang mataas ang speculative short positions laban sa yen.

Sa nakalipas na dalawang taon, tuloy-tuloy ang pagdikit ng spread ng 10-year government bonds ng US at Japan, ngunit ang USD/JPY ay nananatili pa rin malapit sa kasaysayang mataas, na naging sanhi ng pambihirang matagalang divergence.

Ayon sa TS Lombard, muling nagkakaugnay ang yen at interest rate spread; at kung magpapatuloy ang trend na ito, mananatiling mataas ang downside pressure sa exchange rate.

Ang pangunahing dahilan ng panghihina ng yen ay hindi lamang yong interest rate spread, kundi ang patuloy at malakas na capital outflows mula sa loob ng Japan. Ang napakalaking current account surplus ng Japan ay matagal nang natatabunan ng portfolio outflows at carry trades.

Sa nakalipas na dalawang taon, kahit na tumataas ang domestic asset yields, patuloy pa ring bumibili ng overseas assets ang mga Japanese investors. Ngayong umuusbong pabalik ang trend—ang pagbalik ng pondo sa Japan ay nagiging pangunahing structural driver ng pagpapalakas ng yen, sa halip na opisyal na interbensyon lamang.

Ang 10-year government bond yield ng Japan ay umabot ng 3% noong nakaraang linggo, una mula 1996, na hinihimok ng inflation pressure, mga alalahanin sa fiscal spending, at inaasahan ng merkado na magpapabilis ang pagtaas ng interest rates ng Bank of Japan.

Inaasahan ng TS Lombard na muling magpapasimula ang Bank of Japan ng quarterly rate hike sa Enero 2027, at maabot ang 2% na terminal rate pagdating ng ika-apat na quarter ng 2027. Nakatakda na ang direksyon ng pagkitid ng interest rate spread.

Kasalukuyang humahawak ang GPIF ng tinatayang $2 trilyong assets, na pinakamalaking pension fund sa mundo, at isa sa pinakamalaking nag-iisang foreign holders ng US Treasury bond—ayon sa datos ng US Treasury, umaabot sa $1.1 trilyon ang hawak ng Japan na US bonds.

Anumang marginal na pagbabago sa allocation ng GPIF ay may potensyal na magdulot ng nararamdamang epekto sa global fixed income market.

Hanggang Marso ngayong taon, ang domestic bond allocation ng GPIF ay umakyat na ng 27%, mas mataas sa 25% benchmark. Sa ilalim ng kasalukuyang patakaran, pinapahintulutan ang pondo ng 5 percent points deviation mula sa benchmark, ibig sabihin, hanggang 31% ang maaring i-allocate, kaya mayroon pang halos 4 percent points na espasyo.

Ayon sa TS Lombard, maaaring ito pa lang ang simula ng ganitong pagbabago.

Sumulat ang team na pinangungunahan ni Antonio Villarroya, global head ng fixed income, FX, at commodity strategy ng Banco Santander, sa kanilang ulat sa mga kliyente: "Dahil sa flexibility na ibinibigay ng strategic allocation bands, maaaring simulan ng GPIF ang pagbawas ng hawak na foreign bonds sa darating na mga buwan—kahit wala pang pormal na asset allocation review."

Ayon sa internal scenario ng bangko, kung babaan ng GPIF ang foreign bond allocation nito sa 20% ng portfolio—na nasa okey pa rin sa patakaran ngayon—may taning posibleng magbawas ng hanggang $62 bilyon sa US bonds, at nakatuon nang husto ang risk ng pagbebenta sa Treasuries ng US.

Dagdag ng Villarroya team, kung magtatagumpay ang Bank of Japan sa pagpapalakas ng yen sa pamamagitan ng sunud-sunod na rate hike, mas malaki ang posibilidad na maisakatuparan ang scenario ng pagbebenta ng US bonds na nabanggit.

Nakatayong matindi ang carry trade sa mababang volatility: hangga’t matatag ang yen, tuloy-tuloy ang kita sa interest differential sa paghiram ng yen at pag-invest sa higher-yield assets. Ngunit kapag tumaas ang volatility ng yen, mabilis lumiliit ang risk-adjusted returns ng mga short yen positions, kaya napipilitan ang mga leveraged na posisyon na lumiit.

Tinukoy ng TS Lombard na ang opisyal na interbensyon ay catalyst lamang; ang volatility ang pangunahing salik na nagko-convert ng intervention patungo sa mas malawak na unwinding ng mga posisyon.

Ipinapakita ng relative price and rate model ng TS Lombard na ang fair value ng USD/JPY ay nasa pagitan ng 130 at 140, at ang kasalukuyang presyo sa paligid ng 150 ay hindi batay sa fundamentals, kundi parang threshold lamang patungo sa bagong sistema.

Hindi pa rin talaga naghahanda ang merkado para sa full revaluation ng yen—dominante pa rin ang speculative short position ng yen. Sa oras na tuluyang bumagsak ang USD/JPY sa ibaba ng 150, pwedeng maging pangunahing driver ng susunod na yugto ang forced covering.

Pinapaalala ng TS Lombard na hindi lang exchange rate mismong tinatamaan ng appreciation ng yen, kundi may potensyal itong kumalat sa global asset prices.

Kung makaranas ang USD/JPY ng disorderly na pagbagsak, pwedeng pilitin ang cross-asset carry positions na magkakasabay na mag-deleverage—na maghahatid ng yen rebound bilang mas malawak na volatility episode—katulad ng nangyari noong Agosto 2024, na nag-trigger ng pagkabahala sa global stock market dahil sa biglang pagtaas ng yen.

Ayon sa TS Lombard, matapos ang recent na pagbaba ng VIX, ang pagbili ng equity volatility ay epektibong paraan para mag-hedge laban sa risk na ito, at nagbabala na kung magpapatuloy ang pagbilis ng galaw ng GPIF na parang "super oil tanker", hindi tiyak na mananatiling tahimik ang global volatility.