Ang Kagawaran ng Pananalapi ng Estados Unidos ay nagiging "shadow central bank", ang kalayaan ng Federal Reserve sa patakaran sa pananalapi ay nahaharap sa pagguho

Patuloy na pinalalaki ng Kagawaran ng Pananalapi ng Estados Unidos ang iskala ng pagpopondo gamit ang Treasury bills, kaya lalo itong nagiging mistulang tagapaglabas ng pera sa praktikal na kahulugan at dahan-dahang pumapasok sa saklaw ng Federal Reserve sa pamamagitan ng mga operasyong kahalintulad ng patakarang pananalapi.

Noong Setyembre 2, binigyang-diin ng Bloomberg macro strategist na si Simon White na ang trend na ito ay estrukturang magpapataas ng presyon ng implasyon, magpapahina sa independensya ng patakarang pananalapi ng Federal Reserve, at magdudulot ng karagdagang panganib sa katatagan ng merkado at aktuwal na tubo ng stocks at bonds.

Sa kasalukuyan, ang bahagi ng Treasury bills sa outstanding na utang ng US ay umabot na sa 22.7%, na lumalagpas sa hindi opisyal na itinakdang 20% na ceiling ng Treasury. Kung hindi isasali ang bahagi na hawak ng Federal Reserve, ang ratio ay tataas pa sa 24.1%.

Naniniwala si White na habang patuloy na lumalawak ang fiscal deficit, inaasahang mas tataas pa ang ratio na ito, at ang policy rate ay hindi na magiging tanging pangunahing variable ng monetary policy kundi magiging mahalagang anchor na rin sa fiscal stability.

Ang estruktural na pagbabagong ito ay nangangahulugan na kung susubukan ng Federal Reserve na kontrolin ang implasyon sa pamamagitan ng pagtaas ng interest rates, mahaharap ito sa mas matinding pampolitika at pananalaping hadlang. Sapagkat ang pagtaas ng rates ay direktang magpapataas ng gastos ng gobyerno sa pangungutang, kaya awtomatikong maghihigpit sa fiscal policy, at maglalagay ng reverse pressure sa monetary policy.

Diretsahang sinabi ni White, sa harap ng patuloy na paglaki ng Treasury bill issuance, ang paghahanap ng interest rate level na sabay na makakamit ang inflation target, mapanatili ang financial stability, at hindi magpapawala sa kontrol ng gastos sa pangungutang ng gobyerno, aniya:

ay maaaring imposibleng misyon.

Ang mga Treasury bill ay dati ay itinuturing lamang na regular na kasangkapang panandaliang pagpopondo ng Gobyerno ng Estados Unidos, ngunit binigyang-diin ni White na sadyang plano ng Treasury na palitan ng Treasury bills ang mga pangmatagalang bonds upang matugunan ang lumalawak na pangangailangan sa pagpopondo dulot ng fiscal deficit.

Mula sa pananaw ng Treasury, may malinaw na financial logic ang estratehiyang ito:

• Karaniwang mas mababa ang cost ng short-term debt kaysa long-term debt, at ang Treasury bills ay tumutugon sa malawak na pool ng pondo na may hilig sa mga asset na mababa ang durasyon;
• Kumpara sa mga pangmatagalang bonds, mas maliit ang diversion effect ng Treasury bills sa pondo ng mga deposito sa bangko, na nakatutulong upang mapanatili ang liquidity ng merkado at aktwal na paggasta sa ekonomiya;
• Dagdag pa rito, ang landas na ito ay sa ilang antas ay iniiwasan din ang political sensitivity ng hayagang pagpapatupad ng financial repression, bagaman ang pagpapalawak ng Treasury ng government bond repurchase plan ay tinitingnan na bilang isang mahahalagang hakbang sa direksyong ito.

Ngunit ayon kay White, ang Treasury bills ay hindi na ordinaryong kasangkapang panandaliang pagpopondo lamang. Ayon sa “money hierarchy theory” ni Perry Mehrling, ang nasa tuktok ng financial system ay Fed reserves, kasunod ay bank deposits, repo agreements, at mga shares ng money market funds na tinatawag ding “shadow money”.

Dahil sa napakaiksing maturity at napakababa ng valuation uncertainty ng Treasury bills, karaniwan silang tinatanggap na zero haircut sa repo market at maaaring paulit-ulit na gamitin bilang collateral sa rehypothecation mechanism nang hindi bumababa ang halaga.

Ipinunto ni White na dahil dito, lalong nagiging katulad ng mismong pera ang function ng Treasury bills—isang liquid instrument na magagamit sa final settlement.

Binigyang-diin ni White ang mahalagang papel ng rehypothecation mechanism sa prosesong ito.

Sa repo market, maaaring kunin ng mga dealers ang collateral mula sa kanilang sariling Treasury holdings o mula sa paghiram sa pamamagitan ng reverse repo, at pagkatapos ay muling gamitin ang mga ito bilang collateral sa susunod na ka-transaksyon.

Ayon sa isang academic study na binanggit ng Bloomberg noong 2021, noong 2015 hanggang 2021, ang US Treasury collateral ay nari-rehypothecate nang average na tatlo hanggang limang ulit; sa ibang panahon, ayon sa iba’t ibang sanggunian, mas mataas pa ang bilang na ito. Ibig sabihin, patuloy na pinalalaki ng mga dealers ang dami ng aktuwal na magagamit na collateral sa merkado.

Binigyang diin ni White, para sa mga pangmatagalang government bonds, unti-unting binabawasan ng bawat rehypothecation round ang aktuwal na halaga ng collateral dahil sa pagtaas ng haircut; ngunit para sa Treasury bills na may zero haircut, maaaring paulit-ulit itong gamitin nang hindi nababawasan ang value. Ang katangiang ito ang nagpapahintulot na ‘i-clone’ ng financial system ang T-bills, na lumilikha ng effect ng liquidity expansion ng shadow money.

Mula sa karanasan, ang pagtaas ng bahagi ng Treasury bills sa kabuuang outstanding debt ay kadalasang nauuna sa pagtaas ng structural inflation.

Ipinapaliwanag ni White ang posibleng transmisyong mekanismo rito: Pinapataas ng masaganang liquidity ang asset prices, pinalalakas ang wealth effect, at artipisyal ding pinapababa ang capital cost, kaya kalaunan ay umaabot ito sa aktwal na ekonomiya at nagtutulak sa pangkalahatang antas ng presyo.

Naniniwala si White na ang paglawak ng Treasury bill issuance ay may pinakamalaking restriksyon sa policy space ng Federal Reserve.

Habang mas maraming pampublikong utang ang direktang naka-link sa short-term rates, tuwing magtataas ng rate ang Federal Reserve, agad nitong pinapataas ang interest expense ng gobyerno, na katumbas ng awtomatikong paghihigpit sa fiscal policy. Ang mekanismong ito ay nagdudulot ng political pressure at mas pinapahirap sa Fed na agad tumugon kapag tumataas ang inflation.

Direktang ipinunto ni White na habang patuloy na tumataas ang bahagi ng Treasury bills, “maaaring hindi na magagawang itakda ng Federal Reserve ang pinakaangkop na policy upang makamit ang inflation target sa hinaharap.”

Kasabay nito, maaaring magdulot ng kahinaan sa short-term funding market ang karagdagang supply ng Treasury bills. Kung magtulak ng pataas ang yields ng Treasury bills ang bagong supply, maaaring ilipat ng money market funds ang pondo mula repo market patungo Treasury bills, na makapagpapababa sa liquidity supply ng repo market.

Binigyang-diin pa ni White na sa kasalukuyang kombinasyon ng Fed reserves at reverse repo tools na mababa ang ratio kaugnay ng GDP, partikular na dapat mag-ingat sa panganib na idudulot ng fund migration na ito sa nagpapatinding short-term funding pressures.

Sa estruktura ng pagpopondo, haharap din sa mas mataas na panganib ang Treasury mismo. Ang issuance ng Treasury bills ay nangangahulugan ng mas madalas at mas malaking volume na auctions, kaya anumang pagtaas sa inflation expectations ay agad na makikita sa borrowing costs. Kahit pa gustong bawasan ng Treasury ang issuance ng long-term debt, kung biglang tataas ang term premium, posibleng mas tumaas pa ang long-term financing cost kaysa bumaba.

Ang konklusyon ni White ay medyo pesimistiko: Kasabay ng paglaki ng bahagi ng Treasury bills, sabay nang dadalhin ng policy rate ang dual na tungkulin ng monetary policy at fiscal stability. At sa pagitan ng inflation target, financial stability, at fiscal sustainability, ang paghahanap ng balanse ng rate na mapapalugod ang lahat ay malamang isang walang sagot na problema.