Sinuri ng Morgan Stanley ang Nvidia Rubin: Hindi na eksklusibo sa GPU ang kita, sabay na tumaas ang halaga ng PCB, MLCC, at ABF

Isinagawa ng Morgan Stanley ang komprehensibong Bill of Materials (BOM) na pagsusuri sa susunod na henerasyon ng Rubin rack ng Nvidia, na nagpapakita ng mas mataas na rebaluwasyon ng halaga ng mga bahagi kaysa inaasahan ng merkado.

Ayon sa Trading Desk, ang pinakabagong ulat ng Morgan Stanley ay nagpakita na ang presyo ng Rubin rack na binili mula sa ODM ay humigit-kumulang $7.8 milyon, halos doble kaysa sa nakaraang henerasyong GB300 rack na humigit-kumulang $3.99 milyon, at ang pag-akyat ng halagang ito ay hindi na siya nakasalalay lamang sa core na GPU.

Sa mga downstream na bahagi na kanilang tinutukan, ang halaga ng PCB content ang may pinakamalaking pagtaas, tumaas ng 233% kumpara sa GB300, kasunod ng MLCC (+182%), ABF substrate (+82%), power supply (+32%), at liquid cooling components (+12%).

Samantala, inilagay rin sa ulat na ang value-added portion ng ODM ay tataas ng 35% hanggang 40%, salungat sa inaasahan ng merkado na ang standardization ng Rubin system ay magpapababa ng ODM value-added. Ang kabuuang valuation ng ODM sector ay nananatiling kaakit-akit, na may tinatayang CY27 price-earnings ratio na humigit-kumulang 13 beses, mas mataas sa average na 11.5x ng nakalipas na 20 taon, ngunit ang agwat ay hindi malaki.

Kabuuang Presyo ng Rack Halos $7.8 Milyon, Memory Share Tumalon sa 26%

Ayon sa bottom-up na BOM analysis ng Morgan Stanley, ang presyo ng Rubin VR200 NVL72 rack na binibili ng hyperscaler mula sa ODM ay humigit-kumulang $7.8 milyon; kung bibilhin sa pamamagitan ng mga OEM channel tulad ng Lenovo, Asustek, Giga-Byte, o Dell, mas mataas ang presyo.

Isa sa mga pangunahing dahilan ng malaking pagtaas ng gastos ng rack ay ang kapansin-pansing pag-akyat ng presyo ng memory. Ayon sa ulat, simula nang ilunsad ang Nvidia GB200 NVL72, lubhang tumaas ang presyo ng memory. Sa dating presyuhan ng memory, 5% hanggang 10% lamang ng BOM ng GB200 NVL72 rack ang memory; habang sa VR200, nadagdagan ang memory content kasabay ng malaking pagtaas ng presyo, kung kaya’t ang memory share ay tumalon na sa humigit-kumulang 25% hanggang 30%, na tinatayang halagang $2 milyon, 435% ang inakyat mula $370,000 ng GB300.

Direktang naapektuhan nito ang GPU share sa BOM—mula sa halos 65% ng GB200 ay bumaba sa 51% ng VR200, habang ang aktwal na halaga ng GPU ay tumaas mula $2.52 milyon patungong $3.96 milyon, pag-akyat na 57%.

Bukod pa rito, binanggit din sa ulat ang isa pang scenario: kung pipiliin ng hyperscaler na direktang bumili ng SOCAMM memory module, bababa ang ASP ng rack mula humigit-kumulang $7.8 milyon patungong $6.7 milyon.

PCB: Pinakamalaking Pag-akyat ng Presyo sa mga Downstream Components, Ang Bagong Module ang Pangunahing Drive

Sa mga downstream na bahagi na sakop ng Morgan Stanley, ang value add ng PCB ang may pinakamalaking pagtaas, na tumaas nang humigit-kumulang 233% mula $35,100 patungong $116,700, kumpara sa GB300.

Ang pag-akyat na ito ay resulta ng iba’t ibang salik.

Una ay ang pagdaragdag ng bagong module: May dagdag na ConnectX module PCB (72 bawat rack, $270 kada isa) at midplane PCB (18 bawat rack, $1,500 kada isa) sa Rubin system, na wala sa GB300, agad nagdadagdag ng $46,400 na value.

Pangalawa, ang kumpletong upgrade ng existing PCB specs: Ang compute board ay mula 22-layer HDI PCB ng GB300 ay naging 26-layer, at ang CCL level ay tumaas mula M7 sa M8; ang switch tray PCB ay mula 24-layer naging 32-layer; dagdag pa ang isang bagong 44-layer midplane PCB sa compute tray. Bukod dito, bahagyang lumaki rin ang aktwal na sukat ng compute board.

MLCC at ABF Substrate: Bagong Module ang Nagtutulak sa Higit na Demand

Ayon sa estimate ng Morgan Stanley, ang halaga ng MLCC kada VR200 rack ay $4,320, tumaas ng 182% mula sa $1,530 ng GB300.

Dalawang pangunahing dahilan ang dahilan ng pag-akyat:

Una, mas dumami ang MLCC na ginagamit sa compute at switch board (mula $25 naging $90 sa compute board, mula $20 naging $45 sa switch board);

Pangalawa, nagdagdag ng bagong BlueField DPU module (18 piraso) at ConnectX Orchid module (72 piraso) na nagdala ng karagdagang demand.

Ayon sa ulat, malakas na ngayon ang demand ng MLCC para sa high-end na AI servers, at ang mga ODM ay aktibong nagtatabi ng stock upang matugunan ang mass production ramp up ng Rubin rack simula ikalawang kalahati ng 2026.

Sa ABF substrate naman, tumaas ng 82% ang halaga ng VR200 kumpara sa GB300, mula $11,200 patungong $20,300.

Ang mga dahilan ng pag-akyat ay kinabibilangan ng:

Tumaas ang unit price ng ABF substrate ng Rubin GPU mula $100 naging $200 (pag-akyat ng 100%);

Ang bilang ng NVSwitch ASIC mula 18 naging 36 bawat rack;

Ang bilang ng ConnectX chips mula 36 naging 72 bawat rack.

Ayon kay analyst Shoji Sato na sinipi ng Morgan Stanley, ang unit price ng ABF substrate ng Rubin GPU ay humigit-kumulang $200.

Power Supply at Liquid Cooling: Power Density Upgrade Nagdadala ng Matatag na Paglago

Sa power supply, ang power content kada VR200 rack ay nasa $76,000, 32% na pag-akyat mula GB300.

Ayon sa supply chain survey ng Morgan Stanley, bukod sa standard 110kW power rack ng Vera Rubin platform, may hindi bababa sa isang US cloud service provider na gumagamit ng HVDC na independent power rack sa Vera Rubin platform.

Ayon sa ulat, ang 800V DC architecture ay malawakang gagamitin sa Nvidia Rubin Ultra platform (inilaan para sa ikalawang kalahati ng 2027). Nakipagtulungan na ang Delta sa hindi bababa sa tatlong US cloud service provider para sa deployment ng HVDC platform sa ASIC power rack projects, na maaring magsimula sa ikalawang kalahati ng 2026.

Para sa liquid cooling, ang Vera Rubin server rack ay gagamit ng full-liquid cooling design (walang fan), na may kabuuang cooling content value kada rack (maliban sa side-mounted CDU) na humigit-kumulang $72,100, pag-akyat ng 12% mula sa $64,600 ng GB300.

Ang pagtaas ay pangunahing mula sa dami ng tray manifold, dami ng quick-disconnect fittings (QD), at ang optimized na cold plate design ng bottom components. Kasama ang side-mounted CDU, ang kabuuang cooling content value ay $122,100.

ODM Value Added Tumataas ng Salungat sa Inaasahan, Absolute Profit ang Susi

Direktang hinamon ng pagsusuri ng Morgan Stanley ang pangunahing pananaw ng merkado.

Ayon sa ulat, inaasahan ng merkado na ang “standardization” ng Rubin compute tray ay magpapababa sa value-added ng ODM, pero base sa bottom-up computation, aakyat ito ng 35% hanggang 40%, mula $108,200 sa GB300 patungong $149,600 sa VR200.

Ang pag-angat ng value-added ay nagmumula sa iba’t ibang aspeto ng buong rack: compute board assembly/testing (mula $12,100 naging $16,200), compute tray assembly/testing (mula $28,800 naging $32,400), rack overall assembly/testing (mula $22,400 naging $28,800), at bagong added na ConnectX/Orchid module assembly/testing (bagong dagdag na $3,600).

Ito ay tumutugma sa pahayag ng Wistron management sa Q4 earnings call—klarong sinabi ng pamunuan na tataas ang dollar value-added ng ODM para sa Rubin.

Sa gross margin, dahil lumobo ang kabuuang ASP ng rack, bababa ang gross margin ng ODM mula 2.7% ng GB300 sa 1.9% ng VR200.

Ngunit diin ng ulat, dapat pagtuunan ng pansin ng mga investor ang pagtaas ng absolute dollar profit, hindi ng pagbaba ng gross margin. Kung bibilhin ng hyperscaler mismo ang SOCAMM, bababa ang ASP ng rack sa $6.7 milyon, at aangat ang gross margin ng ODM sa 2.2%.

Pagbabago sa ODM Model at Ranking sa Investment

Napansin pa sa ulat ang isang structural trend na dapat bantayan: Dumarami ang ODM na nagsisimulang mag-usap tungkol sa consignment business model.

Unang binanggit ng Foxconn ito sa Q4 2025 earnings call, kasunod naman si Quanta sa Q1 2026 earnings call, sinasabing magsisimula na ang bahagi ng proyekto sa consignment model sa ikalawang kalahati ng 2026.

Ayon sa Morgan Stanley, makakatulong ang pagbabagong ito sa ODM na maibsan ang pressure sa working capital, isang positibong signal sa pangmatagalan, ngunit hindi pa sigurado kung gaano kalaking bahagi ng proyekto ang tuluyang lilipat sa bagong modelo.

Sa aspeto ng valuation, tinatayang CY27 price-earnings ratio ng ODM sector ay mga 13x, na may kaunting premium sa average na 11.5x ng huling 20 taon, pero positibo pa rin ang risk-reward ratio ayon sa ulat.