決算発表前夜、バンク・オブ・アメリカがTSMCの目標株価を引き上げ：2nm生産能力の拡大で売上高見通しと利益率が向上

TSMCは木曜日に第3四半期の決算を発表します。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチはTSMCの第3四半期収益が予想を上回ると見込んでおり、2nmプロセスの力強い立ち上がりが主要な推進力になるとしています。決算発表直前には目標株価を引き上げ、買い判断を維持しました。

トレーディングデスクによると、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの10月12日付の調査レポートで、アナリストのHaas LiuはTSMCの米国株（TSM）の目標株価を590ドルから620ドルに引き上げ（台湾株の目標価格は新台湾ドル3100元から3260元に引き上げ）、2026～2028年の1株当たり利益予想も2%～9%上方修正しました。

今回の引き上げの根本的なロジックは、2nmプロセスの加速的な拡大がAppleのモバイルSoCおよびAMDのサーバー用CPU需要を予想以上に引き上げ、複数のGPU・ASIC製品の3nm移行が重なり、第3四半期収益をガイダンスレンジの上限超えに導き、かつ第4四半期の売上成長の基盤となることにあります。

バンク・オブ・アメリカは、TSMCの第4四半期収益が前期比10%～15%増加し、通年では前年比40%以上の成長を達成する可能性が高いと予測しており、これは会社の既存ガイダンスにも合致します。一方、2nmの生産能力増強や海外ファブ拡大によるコスト圧力があるものの、バンク・オブ・アメリカは第3・第4四半期の粗利益率がそれぞれ67.0%と67.8%に留まるとみており、市場の最近の楽観的な67%～69%よりやや低いものの、全体の利益率の強靭さは依然として際立っています。TSMC米国株は年初来48%以上上昇しており、バンク・オブ・アメリカの最新目標株価は現在価格から約37%の上昇余地を示唆します。

第3四半期収益は予想超へ、2nm立ち上げがカギ

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのリサーチレポートによれば、TSMCの第3四半期収益は新台湾ドルベースで前期比18%増と予想され、バンク・オブ・アメリカおよび市場予想（14%、13%）を上回ります。平均為替レート新台湾ドル31.99/米ドル換算で、第3四半期のドル建て収益は466億7000万ドルに達し、会社のガイダンスレンジ（446億～458億ドル）を超えると見られます。

バンク・オブ・アメリカは、今回の予想超えの主因を2nmプロセスの急速な量産に求めています。同行の推計では、2nmの第3四半期収益シェアは第2四半期の3%から約11%へ急拡大し、主にAppleの新製品発売サイクルに伴うモバイルSoCの在庫確保やAMD VeniceサーバーCPUの需要急増が寄与しました。同時に、MediatekやQualcommのフラッグシップスマートフォン向けSoCの追加在庫確保もサポート材料となりましたが、Android需要の低迷により在庫確保の規模は季節的にはやや控え目となりました。

5nmおよび3nmノードでは、バンク・オブ・アメリカは生産能力の稼働率が引き続き100%以上を維持すると見ており、主にハイパフォーマンスコンピューティングとAI需要の伸長、Nvidia Rubin GPU、AMD MI400、AWS Trainium3など複数のアクセラレータ製品の強い需要、またサーバーCPUやネットワークスイッチチップの持続的な成長が要因とされています。

第4四半期の見通し：ミックス単価上昇が売上を押し上げ、粗利益率は市場予想下回る

バンク・オブ・アメリカはTSMCの第4四半期収益が前期比約11%増になると予想し、過去10年の季節平均7%を上回ります。主な推進要因は製品ポートフォリオの先進プロセスへの継続的なシフトです。5nm以下のプロセス収益比率は第3四半期の71%からさらに第4四半期には75%へ増加、2nmの貢献率は18%に高まり、2nmウエハの価格は3nmより15%以上高いとされています。

ただし、バンク・オブ・アメリカの第4四半期粗利益率予測は市場より慎重です。粗利益率は約67.8%と見込まれ、市場の直近予想68%～69%を下回ります。主な押し下げ要因は、2026年下半期からの海外ファブおよび2nm生産拡大による減価償却費の前期比25%〜30%増加、および2nm収益寄与拡大に伴う歩留まり向上過程での粗利希釈効果で、特に第4四半期には3～4ポイント程度の影響が及ぶ見込みです。

バンク・オブ・アメリカの2026～2028年の利益予測は市場コンセンサスを5%～15%上回っており、より高い売上成長の仮定に基づいています。TSMCの1株利益予想は2026年：新台湾ドル112元、2027年：161元、2028年：203元となっています。

資本支出は拡大継続、2027年には830億ドル突破も

需要見通しが堅調な中、バンク・オブ・アメリカはTSMCの2026年資本支出が約630億ドルに達し、会社ガイダンス（600億～640億ドル）の上限に近付くと見込んでいます。支出の重点は先進的なフロントエンド製造であり、3nm生産能力の拡大は月産5.5万～6万枚、2nmは月産約6万枚初期能力導入、A16の初期能力は月産3000～5000枚規模となります。

2027年を見据えると、バンク・オブ・アメリカの予測では資本支出はさらに約830億ドルまで増加し、N3、N2、A16およびCoWoS-Lへの持続的拡張、さらにCoPoSやCPO等の新技術のパイロット量産準備などに投じられます。2026～2028年のTSMC資本支出CAGRは約20%と試算されています。

注目すべき点は、装置サプライヤーが2027年からフロントエンド製造装置の価格を10～15%、バックエンドのパッケージ装置を5～10%値上げする計画で、これによりTSMCは追加で約10%の資本支出増加となる可能性があります。バンク・オブ・アメリカはTSMCの供給チェーン交渉力の高さから、これらコストは2027年下半期の装置納入・稼働時にウエハ委託価格を通じ顧客へ転嫁できると見ており、2027年第1四半期には先進プロセスのウエハ価格を5%～10%程度値上げする見込みです。

資本支出が急拡大しても、バンク・オブ・アメリカは減価償却費のCAGRが21%と収益のCAGR 32%を下回るため、2028年には粗利益率が68%～69%水準に拡大すると推計しています。

技術的リードはさらに拡大、競争環境も安定

バンク・オブ・アメリカは、TSMCの先進プロセス領域での技術的リーダーシップが着実に強化されていると見ています。トランジスタ密度で比較すると、TSMCのN3/N3EはIntel 3/18Aに対し約30%リードしています。将来的には、TSMCのA16/A12ノードのトランジスタ密度優位性はIntel 18A-P/14A対比で約50%～60%拡大する見通しです。

バックエンドパッケージング分野でTSMCはCoWoS技術のアップグレードを進めており、5.5倍レチクルサイズ版は2026年に量産開始、歩留まりは98%以上、さらに技術は2027～2028年にかけて9.5倍～14倍サイズへの拡大を計画しています。バンク・オブ・アメリカは、CoWoS-R/L分野の業界供給は2026～2028年に52%のCAGRで拡大し、TSMCが複雑なGPUおよびASICパッケージ市場を引き続き主導すると予想します。

市場で注目されるMusk傘下のTerafabによる潜在的な競争リスクについては、バンク・オブ・アメリカは過大評価されていると判断しています。同行の解析では、1190億ドル・10年計画に基づき、Terafabは2036年までに最大でも月産9.6万枚規模の先進プロセス能力しか構築できず、TSMCの規模に遠く及ばない上、直近ではIntel 18A外部顧客認証遅延等の課題にも直面しています。バンク・オブ・アメリカは、逆にSpaceXがTSMCの重要なAnchor Clientとなり、2029年にはTSMCの先進プロセス能力の約20%を消費する可能性があると見ています。

バンク・オブ・アメリカはTSMCの買い判断を維持し、目標株価は2027年予想PER 20倍が根拠です。Haas Liu氏は、TSMCの現株価は2027年予想PER約16倍で、過去のバリュエーションレンジ（11倍～21倍）の中間であり、先進プロセスでのリーダーシップを考慮すれば現状の評価は「決して割高ではない」と指摘します。

バンク・オブ・アメリカの分析では、TSMCの主要顧客のPERはTSMCより約45%プレミアム、長期平均プレミアム22%を大きく上回り、HPC関連顧客に至っては100%～150%と、過去平均53%を大幅に超えています。同社はTSMC株の過去2年の上昇は主に利益上方修正に起因しており、バリュエーション倍率は大きく拡大していないため、今後技術リーダーシップがさらに強化される中で株価は少なくともNTM PER 20倍への再評価余地があるとみています。