ウォール街で最も人気のある戦略が最悪の瞬間に直面！ヘッジファンドはディスパージョン取引に殺到し、損失を被り、トレーダーはテック企業の決算発表による大きなボラティリティを待ち望んでいる

ジトン财经APPによると、米国株式オプション市場で長期的にディスパージョン戦略（dispersion strategies）を追跡しているトレーダーにとって、今後1週間前後は年間収益を左右する重要な時期となる。大手半導体およびAI（人工知能）企業の決算発表が相次ぎ、さらにFOMC会合と米国中間選挙という二重のマクロイベントが重なることで、個別株のボラティリティが直近の低迷状態から大きく回復できるかどうかが、この過密取引の命運を直接左右する。

ディスパージョン戦略の核心前提は、構成銘柄のボラティリティを買い、同時に指数のボラティリティを売却することによって、個別株と指数の間に生じるボラティリティのスプレッドから利益を得ることである。構成銘柄の動きが大きく乖離し、相関性が低下した場合、指数内部のヘッジ効果が指数オプションの価格を抑え、一方で個別株オプションは各リスクが個別にプライシングされるため相対的に高価となる――この価格差こそが取引の利益源となる。しかし、近月においてこの戦略は厳しい挑戦に直面している。

現在の市場環境は極めて特異である。FOMC会合、米国中間選挙、そしてテックジャイアントの決算が同時に重なることで、稀有なマルチイベント期が到来した。ディスパージョンのトレーダーにとって、この期間の意義は極めて大きい。決算シーズンは通常、企業業績や見通しの影響が短期的に金利や原油価格といったマクロテーマの支配力を上回り、米国株バスケット内部のディスパージョンを高めやすい。

しかし今年はさらに複雑だ――トレーダーは決算自体が十分なボラティリティを提供するだけでなく、そのボラティリティがマクロ系イベントによる「同時連動」効果を突破できるかも求められる。

Premialabがまとめた業界データによると、テック系銘柄を中心としたクオンツ投資戦略（QIS）のディスパージョン戦略が、今回のドローダウンで最も大きな打撃を受けている。PremialabのCEO、アドリアン・ジェリオ氏は「これは最近の時価総額プレッシャーが主にテック株比率の高いバスケットに集中しており、全てのシステマティックディスパージョン戦略が全面的に悪化しているわけではないことを示している」と指摘している。

こうした状況は、特定のディスパージョン戦略のトレーダーにとって今期決算が特に困難であることを意味する。個別株のボラティリティが継続して低下し、保有ポジションのマーク・トゥ・マーケット価値が大きく減少している。彼らはAI需要や半導体の設備投資に関する最新データを切望し、予想を上回る材料が出ることで個別銘柄の激しい値動きを期待している。

Adapt Investment ManagersのCIO、アレクシス・モブールゲット氏によると、「7月入り前はディスパージョントレードの勢いが非常に強かった。多くのファンドの報酬制度が直近好調な戦略への積み増しを促していた。そのためSituational Awarenessファンドによるレバレッジ解消に関連したドローダウンが7月の調整を引き起こしたあと、市場は再びディスパージョンポジションを大規模に再構築した。だが今では、こうした持ち高が含み損となっている」と語る。

なお、Situational Awarenessファンドは元OpenAIリサーチャーのレオポルド・アシェンブルナーにより設立され、運用規模は300億ドル超。2026年前半には439%のリターンを記録したが、AI関連銘柄への集中レバレッジ投資が逆回転し、7月には約67%の損失を出して素早い手仕舞いを余儀なくされた。その中でサンディスク（SNDK.US）やマイクロン・テクノロジー（MU.US）などの保有銘柄は暴落した。シタデル（Citadel）は、同ファンドの大部分のリスクエクスポージャーを引き継ぎ、創業者のケン・グリフィン氏によれば、すでに関連リスクの80％以上を吸収したという。

トレーダーたちがより憂慮しているのは、ボラティリティ構造の根本的な変化である。半導体企業のインプライド・ボラティリティとS&P500指数のスプレッドは最近縮小し続け、リアライズド・ボラティリティも同時に低下した。その一方で、相関指標は低迷したまま——これは従来のマクロイベント主導によるドローダウンでは相関性が急騰していた状況とは全く逆のパターンだ。

この点は、特にヘッジファンド内部のリスク管理チームにとって警戒すべき側面である。以前、米イラン紛争の激化で発生したディスパージョン戦略のドローダウンの主因はインプライド・コリレーションの急上昇であり、この場合は戦略の実際の収益源がまだ耐えられたために、リスク管理部門も強制決済を実施せずに済んだ。

モブールゲット氏はさらに、「かつてのような市場への絶対的な自信は今や消散した。投資家はコストを無視してコールオプションを買い、100ポイントもの高いボラティリティを支払って、これらテック株が中期で2倍、3倍になることに賭けていた。今、そのマインドセットはもはや存在しない。結果としてインプライド・ボラティリティとリアライズド・ボラティリティのスプレッドがともに縮小し、伝統的なディスパージョン戦略はプレッシャーを受けている」と述べる。

これは、現在の市場環境のもとでこれらのポジションの合理性が低下していることを示しており、同時に、今期の決算で半導体やメモリセクターが十分なボラティリティを引き出せるかがこれまで以上に極めて重要であることを意味している。

戦略のパフォーマンスが苦戦する中でも、オプション市場が発するシグナルは決して全面的に悲観的とはいえない。UBSグループのデリバティブ・ストラテジスト、キラン・ダイアモンド氏は「オプション市場の現在のプライシングは、コロナ以降最大の決算一日反応を織り込んでおり、特にテック株が常に最も高いボラティリティ予想を担っている。この期待が一定程度ヘッジファンドの保有継続を支えている――年初からの大幅ドローダウンを経ても」と指摘する。

一部のトレーダーは、株式のボラティリティ低下がより良いエントリー機会を創出していると見ている。

ソシエテ・ジェネラルのフロー・ストラテジー＆ソリューション責任者、エルヴェ・ジヨン氏は、テック株を厚めに組み入れて現在ドローダウンに直面する投資家は、決算シーズンを通過するまで保有し、戦略パフォーマンスを見極めてからエクスポージャーを調整する可能性が高いと話す。また、ジヨン氏は、市場参加者は「パラジウム構造」を活用し、AIの勝者・敗者間のディスパージョンを取引するなど、依然としてディスパージョン分野での機会を積極的に模索していると指摘する。

だが、もし大きなマクロショック——例えば米イラン紛争の拡大や債券・FX市場の激しい変動——が起きて株式が一斉に上下した場合、ディスパージョン・ポートフォリオのパフォーマンスはさらに悪化する。その時は逆ディスパージョン戦略（個別株のボラティリティを売り、指数のボラティリティを買う）のリスク・リターン比が極めて魅力的になる。

Cboeボラティリティ指数（VIX）関連の戦略を仕掛けるトレーダーも、ディスパージョントレードの行方を注視している。強制決済が集中すれば、VIXは大幅に変動する可能性が高い。最近も一部投資家は11月のVIXコールスプレッドを使い、米国中間選挙リスクのヘッジを行っている。

野村証券のクロスアセット・ストラテジスト、チャーリー・マッケリゴット氏は、多重要因が今まさに集積しつつあると警告する。VIX指数の季節性傾向、迫る中間選挙、供給過剰による金利リスク、FRBのタカ派姿勢、中東での敵対行動のエスカレートなど、あらゆる要因が投資家にさらなるヘッジを促し、この「ネガティブリスク三位一体」のインパクトに備えさせている。

同時に、ディスパージョン戦略の過密化も市場の注目点となっている。Ambrus Group 共同CIOのクリス・シディアル氏は、「この取引はそろそろシャッフルする時だ。ディスパージョントレードは4～5年も流行し続けており、皆がまったく同じことをやっている」と語る。

モブールゲット氏は「個別株のボラティリティの低下が最初の引き金だった。もし次に、指数ボラティリティが上昇、例えばS&P500が1日で3%急落すると、大規模な手仕舞いラッシュが発生するだろう」と述べた。