中東の原油供給は徐々に回復しているが、なぜ油価は高止まりしているのか？

中東の原油供給が徐々に回復しているにもかかわらず、Brent原油価格は依然として1バレル当たり100ドルを上回っている。Goldman Sachsは、供給の改善が世界的な石油在庫の異常な低さや地政学的リスクによる圧力をまだ軽減していないとし、潜在的な供給中断への懸念が引き続き原油価格を支えているとの見解を示している。

Goldman Sachsは10月8日に発表したレポートで、ペルシャ湾の原油輸出量（未申告の輸出も含む）は2025年の平均水準に達し、もしくはそれを上回っているが、Brent原油価格は依然として三桁であると指摘した。この乖離を説明するために、Goldman SachsはBrent価格モデルを更新し、OECD以外の世界の可視化された陸上在庫を分析対象に加えた。

データによれば、世界の可視石油在庫は2017年以来ほぼ歴史的な低水準まで減少しており、それによって市場の在庫補充需要が支えられている。一方で、9月のBrent原油フォワード期間スプレッドにおいて、地政学的要因などを反映した平均リスクプレミアムは1バレル22ドルに達し、記録上2番目に高い水準で、2026年4月のみがそれを上回っている。

Goldman Sachsは、中東原油の供給が今後も回復し続けたとしても、地政学的な状況に明確な外交的解決の兆しが現れない限り、供給中断への懸念が原油価格を引き続き支える可能性があるとみている。つまり、現状の原油価格は実際の需給状況だけではなく、市場が将来的な供給リスクをどのように評価しているのかも反映されている。

世界在庫のひっ迫、現物市場には依然として支え

Goldman SachsはBrent原油価格を2つの要素に分解している：1つは長期的な生産コストを反映する価格基準で、現在36か月先渡しBrentの公平価値は約76ドル/バレルである。もう1つはスポット価格が先渡し価格を上回るプレミアム、すなわち期間スプレッドで、主に在庫・原油保有コスト・市場リスクセンチメントの影響を受ける。

これまでGoldman Sachsは主にOECD商業在庫で期間スプレッドの変動を説明していた。しかし2026年以降Brentの1か月先物と36か月先物のスプレッドは年初来約30ドル/バレル（約42%）上昇している一方、同時期のOECD商業在庫はほとんど変化がなく、この指標だけでは原油価格の動きを説明しきれないことを示している。

そのため、Goldman SachsはOECD以外の世界の可視陸上在庫をモデルに取り入れた。算出によれば、OECD商業在庫が1億バレル減少するごとにBrentの公平価値は約8ドル/バレル上昇し、他地域の可視陸上在庫が1億バレル減少した場合は公平価値がやや2ドル/バレル強上昇する。もし供給が減少または需要が100万バレル/日増加し、それが6か月間続けば、Brentの公平価値は約6.5ドル/バレル上昇するとされる。

OECD在庫の価格に対する影響が大きいのは、その関連する履歴データがより完全であるため、またBrentやWTIという2つの主要原油指標がOECD地域の市場と密接につながっていることが要因だ。従って、中東供給が段階的に回復したとしても、世界的な在庫が低水準である限り、現物市場はすぐに供給過剰に転じることは難しく、原油価格にはファンダメンタルズの支えが残り続ける。

高水準のリスクプレミアム、金融需要がさらに価格を下支え

在庫以外にも、地政学的な衝突や供給中断への市場の懸念が原油価格を押し上げている。

Goldman Sachsは、実際の期間スプレッドとモデル評価による公平価値との差をリスクプレミアムと定義している。最新モデルで計算すると、9月の平均リスクプレミアムは22ドル/バレルで、記録上2番目に高い水準だった。OECD商業在庫だけを考慮した場合、この数字は29ドル/バレルに達し、他地域の在庫を含めることで現物市場の引き締まり度合いをより正確に説明できるとしている。

Goldman Sachsは、リスクプレミアムは供給中断への市場の懸念だけでなく、金融投資需要にも後押しされていると指摘する。Brentのコールオプションのインプライド・ボラティリティのスキューや地政学的リスク指数は、投資家が原油価格の急騰に備えていることを示している。

さらに、原油先物は一部の投資家にとって他の資産リスクをヘッジする手段となっている。供給ショックがインフレ予想を押し上げ、同時に債券や株式のパフォーマンスが抑えられる場合、資産運用機関は原油先物の保有を増やすことでポートフォリオの損失をヘッジすることがある。このような需要は原油価格をさらに下支えし、在庫などのファンダメンタル要因だけでは説明できない高水準を維持させている。

Goldman Sachsは、リスクプレミアムは最終的に歴史的な平均値、すなわちゼロ近傍に収束すると予想する。ただし同社のチームは、中東供給が段階的に回復したとしても地政学的な問題に外交解決の明確な兆しがない限り、リスクプレミアムが高水準でより長く維持される可能性があると警告している。

したがって、供給の回復が直ちに原油価格リスクの同時沈静化を意味するわけではない。 世界的な低水準の在庫に継続的な供給中断懸念が重なれば、原油価格の下落余地は限定的となり、更なる上昇リスクにも直面することとなる。