SpaceX、ブロードコム、オラクルが大量債券発行！アメリカ債券市場は「逼迫」、集中度が高まり、最終的にはすべてAIサイクルの影響を受ける

AIの軍拡競争が米国債券市場を臨界点へと押しやっています。SpaceX、Broadcom、Oracleが1週間足らずで合計1,500億ドル超の資金調達を求め、さらに既にロードショー中のBroadcom-Anthropic600億ドル債務が重なり、AIエコシステムにおける借入ブームは公開債券市場を飽和状態にし、ますます多くの取引がプライベートクレジットやオフバランスのSPV（特別目的会社）に移行しています。

この資金調達ラッシュは、信用市場全体のリスク価格形成を再構築しています。 Bloombergのデータによれば、今年の単件で250億ドルを超えるスーパー大型テック債は既に9件に達し、過去最高を記録しています。テクノロジーセクターは最近の信用市場で最も成績が悪いセクターの一つとなっています。同時に、Oracleの5年物CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）は261bpの歴史的高値で閉じ、SpaceXの5年物CDSは197bpを突破して再び記録を更新、世界最大の時価総額を誇るNvidiaですら、5年以内のデフォルト確率が7%超と市場で評価されています。

Goldman SachsクレジットストラテジストのRich Privorotskyは、これを「資本争奪戦」と位置づけ、「クラウディング・アウト効果は極めて大きなものとなる可能性がある」と警告しています。AIの借り手は高いシングルの利回りでも資金を借りる意欲があり、それが米国債の利回り上昇圧力となっています。10年債利回りは5.31%へ回復、30年債も5.70%近辺を推移しています。

T. Rowe Priceの債券運用マネージャーSteven Kohlensteinは「リスクがますます少数の企業に集中しており、結局は全てAI投資サイクルに帰結している。たとえそのリスクが異なる発行体やセクター、異なる資金調達構造に分散していても、相関リスクは現行のバリュエーションに十分反映されていない可能性がある」と率直に語っています。

1週間で1,500億ドル：3件の巨大取引が同時発生

今回の調達ラッシュの規模とテンポは、市場にとって完全なサプライズとなりました。

ウォールストリートジャーナルの報道によると、Broadcomはここ数週間、OpenAI向けのカスタムAIチッププロジェクトに向けて、500億ドル超の資金調達をアレンジ中であり、ApolloやBlackstoneとの交渉が進められています。同時に、Broadcomは先週、Anthropic向けの420億ドルA種優先担保付き債券のシンジケート販売を開始、Blackstoneも別途180億ドルのB種劣後債を主導し、うち90億ドルを自社で投入しています。Bloombergはこれら交渉を確認していますが、「正式なプロセスは開始されていない」とし、両社は「次のフェーズの資金調達として約300億ドルの債務を検討中」と指摘しています。

Oracleについて、ウォールストリートジャーナルによれば、同社はApolloやGoldman Sachsと協議中で、オフバランスのビークルを活用し大規模なチップ購入の資金融資を計画しています—具体的には外部投資家が出資し独立会社を設立、チップを購入後にOracleへリースする構造とみられています。このスキームの目的は、「Oracle自身が追加借り入れを回避し、債務コストをコントロールするため」とされています。 1GWデータセンター用Nvidiaチップのコストは約500億～600億ドルで、Oracleは今年中に取引完了を目指しています。

SpaceXはNvidiaチップ購入のため、約100億ドルの銀行ローン＋300億ドルの投資適格債券を求めています。Apolloが主導、Pimcoも接触中です。注目すべきは、SpaceXは今年6月に860億ドル評価でIPOを完了、2週間後に250億ドルの債券を発行、今回さらに400億ドルを調達する場合、4ヶ月で累計債務調達額は650億ドル、IPO調達額の76%に相当します。

3件の取引を合算し、Broadcom-Anthropic取引も加えれば、AIエコシステムは約1週間で1,500億ドル超のチップ債務が待機していますが、Oracleの取引額は未公開です。

債券市場「飽和」：公開市場の限界、プライベートクレジットが主流に

公開債券市場はほぼキャパシティの限界に達し、このため多くの資金調達がプライベートクレジットやSPVにシフトしています。

Bloombergのデータによれば、今年の大手クラウドサービス、データセンター、AIインフラ投資級＆ハイイールド債発行額は少なくとも3,600億ドル、全世界債券販売の5.8%に相当し、昨年の1.9%の3倍です。Goldman SachsのクレジットストラテジストAdam Crookのカウントでは、今年のグローバルAI関連の債務発行総額は5,750億ドル超で、超大手クラウドサービスがそのうち40%を占めるのみです。

ウォールストリートジャーナルはこれを率直に指摘しています： クラウドサービス事業者はAI建設のため「数千億ドル規模」の債券を発行し、公開債務市場は限界へ。このため、新たな資金調達は債券アンダーライターを回避し、Apollo、Blackstone等のプライベートクレジット機関によるSPV形式で行われています。

オフバランス債務の積み上がりは、オンバランス債務を上回るペースです。チップSPVの特徴は、担保がGPUであり、減価償却が建物よりも格段に速い点。構造の一部は短期銀行ローンで15～19年リースに対応、実質的にはOracleなどの企業が2028～2032年に現行スプレッドでリファイナンスできるかどうかに賭けています。

Apolloは今回の3件の全ての取引に関与しており、以前はBroadcom6月のファイナンスプラットフォーム、xAIのColossus資金調達、Nvidiaの8月発表5,000億ドル「コンピューティングパワーファイナンスプラットフォーム」にも関わっています。

CDS記録更新、信用リスクの再評価

信用デリバティブ市場の反応は、格付機関よりもはるかに直接的です。

Bloombergによると、Oracleの5年物CDSは木曜日に約10.5bp上昇し、261bpの史上最高値で終値、市場が示す5年デフォルト確率は20%を超えています。SpaceXの5年物CDSは181bpから197bpに跳ね上がり、記録更新。9月中旬比で約30%、6月IPO時の110bpからほぼ倍増しています——格付機関は依然BBB投資適格としていますが、CDS市場は全く異なる価格を提示しています。SpaceXの2056年満期債は現在85セントほどで取引されています。

Oracleの信用状況は特に注目に値します。2週間前、「Jupiterプロジェクト」の不可抗力事由発生でOracle2056年債は史上最低価格に急落、利回りは8%超に達し、平均的なシングルBジャンクボンドよりも広いスプレッドとなっています。1.3GWのウィスコンシン州データセンターキャンパスでも問題が発生しました。Oracleのデータセンターリースを支える合計800億ドル規模のプロジェクト債のうち、Jupiter関連ローンはすでに89～91セントに下落しています。

Broadcomの5年物CDSは木曜日、3bp拡大し136bpで記録更新となりました。

Allspring Global Investmentsのシニア債券トレーダーMark Cleggはこう語ります：

「新たな資金調達発表が出るたびに、また一人の入札者が投資家バランスシートを奪い合う形となり、1年前には考えられなかったスプレッドの変動度合いとなっています。まるで市場は数時間ごとに緊急会議を開き、AI建設規模の価格を再評価しているようです。」

クラウディング・アウト効果の拡大：米債もジャンク債も圧力

AI資金調達ラッシュの溢れ出し効果は、テクノロジー信用市場から広範な資本市場にまで及びつつあります。

ReutersコラムニストWayne Coleは、「主権借り手は市場の巨人ではなくなり、AIの巨人がその領域を着実に侵食しつつある」と指摘。企業債での競争が、アジアタイムで米10年債利回り5.31%回帰、30年債5.70%近辺推移を招いています。

Goldman SachsのPrivorotskyは、そのロジックを説明します：「希少なコンピューティングパワーが年率20～30%の複利IRRを生むと信じているなら、高いシングルの利回りでも喜んで借り入れて建設します。しかし、これは他の全ての人々——消費者、中小企業、そして安い資本時代にバランスシートを作った政府まで——に大きな圧力をもたらします。これが実質利回りがなかなか下がらない理由かもしれません。」

ジャンク債市場の亀裂はより顕著です。 Goldman Sachsクレジットセールスストラテジーチームによると、ドル建てCCCスプレッドは水曜日に998bpで引け、3ヶ月で219bp、1ヶ月で123bp上昇、過去1年の99パーセンタイルとなり、1,000bpまであと2bpとなっています。同時に、投資適格インデックスのスプレッドは80bp前後で安定しています。

J.P. Morgan TMTチーフエクスパートのBrian Heaveyも今朝、「SpaceX債の資金調達が政府債券に持続的な圧力をかけている」と指摘。ラッセル指数は過去20取引日のうち17日でNASDAQをアンダーパフォーム、株式市場でも同じ話が語られています：AI買い、ローンが必要な全ての人々売り。

二つの出口、一つのサスペンス

Goldman SachsのPrivorotskyは、現状を二つの分岐とみています：

一つは、AIが十分なオーガニック・キャッシュフローを生んで段階的に自力調達に移行する。これにより来四半期の大手クラウドサービスの決算が極めて重要となる。もう一つは、他分野の資本が配給制となり、経済の脆い部分が断裂し始める。

Privorotskyは補足します：「このプロセスの始まりをCCCスプレッドの動きで既に見ているのかもしれません。」

Wavelength Capital ManagementのCIO、Andrew Dassoriは、企業のコンピューティングパワーの資金需要は膨大かつ増加傾向にある一方、競争激化や規制強化リスクで収入増加ペースが減速するリスクに直面しており、「市場はこの状況に適応中であり、その点はスプレッドの動きやボラティリティの観点からも分かる」と述べています。

現時点でOracleはAIクレジットチェーン全体で最も脆弱な環と市場から見なされています——同社のバランスシートではもう格安資金を調達できず、「Apolloのバランスシートを借用」せざるを得ません。OpenAIとAnthropicにはもともとバランスシートが存在せず、SpaceXは4ヶ月で3度も資本市場の門を叩いています。

「メキシコ唐辛子」チッププロジェクト向け500億ドルローンこそ、このAI資金調達狂乱を最も生き生きと物語る例かもしれません。