原油価格の下落は米国債を救うことができない！Goldman Sachs：エネルギーと金利の連動は崩壊しつつあり、実質利回りの上昇が株式のリターンのハードルを引き上げている

原油価格の下落は米国債への圧力を緩和するどころか、エネルギーと金利の伝統的な連動性が失われつつあることを露呈させている。Goldman Sachs One-Deltaトレーディングデスク責任者のRich Privorotskyは、債券利回りが引き続き圧迫され、クレジットスプレッドが拡大する一方で、原油価格は下落していることから、市場が直面しているのは単なる短期的な変動ではなく、より深い構造的変化である可能性があると警告している。

最新の内部レポートで、Privorotskyは最近のある取引日について「今回の危機で最も不安を感じさせるクロスアセットシグナルの日」と表現している。クレジットスプレッドが拡大し、金利が引き続き圧迫される中で、同時に原油価格が下落したからだ。これまでエネルギー価格の下落は通常、インフレ圧力の緩和を意味し、債券市場への圧力も和らげてきたが、この伝達メカニズムは今や弱まっている。

Privorotskyは、問題はすでにエネルギーショックから財政調達自体に移っている可能性が高いと考えている。高水準の実質利回りは、おそらく財政主導型の経済体が民間資本を呼び込み、大規模なソブリン債務を調達するために支払わざるを得ない「クリアリング価格」なのかもしれない。リスクフリーの実質利回りが十分に高くなると、政府債券は株式と同じ民間貯蓄プールを巡って争うことになる。

エネルギー価格の下落でも金利圧力は緩和されず

Privorotskyは「エネルギーと金利の連動が崩れつつあるように見える……。もし原油価格の下落が問題を解決できないのなら、状況はより複雑になる」と率直に語る。

ホルムズ海峡の航行がほぼ回復したものの、現物市場は依然としてタイトで、スプレッドや運賃も高水準にとどまっている。戦略石油備蓄（SPR）が再び約4千万バレル放出され、一定のクッションにはなるが、在庫の減少が続けば需給の新たなアンバランスが発生した場合、価格にはさらなるショックが加わる可能性がある。

彼は、天然ガスこそが欧州にとってより重要なバルブになる可能性があると見ている。TTF価格はすでに大きく下落しており、カタールがわずかにLNGの日量供給量を増やせば、欧州の需給バランスはさらに改善する可能性がある。しかし、交渉のウィンドウは狭まり、不確実性は依然として残っている。

つまり、エネルギー価格の下落が単独で「インフレ緩和―利回り低下―金融環境改善」という役割を果たすのは、ますます難しくなっている。

高実質利回りが株式リターンのハードルを上げている

利率が持続的に圧力を受けている理由について、Privorotskyは円高によるグローバルバランスシート容量の縮小、キャリートレードの解消、そして極端な金利変動でマーケットメイカーが「これ以上十分な流動性を供給したがらず、またはできない」といったテクニカル要因を挙げている。

しかし彼にとって、これらは表面的なもので、より深い問題は財政資金調達需要にあると見る。

「ある時点では、これは財政主導型経済体が巨額のソブリン借入の資金を集めるため、十分な民間資本を引き寄せる必要があるクリアリング価格に過ぎない。」

これは株式市場への影響がより直接的だ。過去数年、低い実質利回りがリスクカーブを通じて資金を株式などの資産に誘導してきたが、もしリスクフリー実質リターンが高水準を保ち続けるのであれば、そのプロセスは逆流しかねない。

政府債券が十分に高い実質リターンを提供できる場合、株式はより高い期待リターンを示せなければ民間資本を引き寄せることができなくなる。つまり、株式市場が現在直面している圧力は、単なるバリュエーションが金利上昇で圧迫されるというだけでなく、リスクフリー資産のリターン水準そのものが上昇する中、システム的に株式のリターンのハードルが引き上げられていることにある。

AIキャピタル支出サイクルの強さが現在も株式市場を下支えしているが、Privorotskyは、金利が安定し、クレジットスプレッドの拡大が止まり、エネルギー情勢に実質的な進展が見られるまでは、ポジションを積極的に増やすことはないと述べている。