CNY：強気派と弱気派のジレンマをどのように打開するか？

9月下旬、USDCNHとUSDCNYは6.69の水準で底固めし反発し、短期的には上昇バイアスが強まっています。同時にスポット価格と金利スプレッドに基づく価格形成の乖離も非常に極端な状況です。人民元をロングまたはショートで直接取引するのは、いずれも快適ではありません。

人民元をロング：超短期の1日平均スワップポイントは-4.9pips付近で、毎日大きなネガティブキャリーを抱え、“緩やかな上昇傾向、上値の限定”という現実にも向き合う必要があります。人民元をショート：記録的な貿易黒字と両替需要による下支えが強く、少しでも方向感が揺らぐとすぐに反転に巻き込まれます。

為替レートは上昇圧力と下落制約の間で繰り返しもがき、多くてもショートでもどちらも難しい状況です。筆者としては、方向性で無理やり攻めるよりも、高値時にgammaを売却したり、いくつかのオプションストラテジーを活用してオプションプレミアムを受け取ることで、「ロング・ショートどちらも困難」という局面を安定的な売り手の収益へ転化するのが得策だと考えます。

まずテクニカル面を見ると、短期的な上昇バイアスが強く、修正余地も残っています。9月21日取引中に年初来安値6.6912にタッチした後、USDCNHは3営業日連続で反発し、9月23日に6.7115でクローズし、再びMA10（6.706）とMA20（6.711）を上抜けました。9月24日にはさらに6.7159でクローズし、27日夕方の時点でも6.711を上回っています。RSI（14）は9月21日の29から50付近まで回復し、買われすぎゾーンから離れています。MACDの赤い棒は9月10日のゴールデンクロス以降日に日に拡大し、DIFは上昇してDEAを越えました。上値抵抗は6.73-6.75（60日移動平均6.74＋キリ番）と見られ、そこを明確に抜けると6.80への道が開けます。下値は6.70と6.69がダブルサポートとなります。

USDCNHスポットは短期的に上昇バイアス

また、金利スプレッドが現時点でのコアな制約材料です。中国債利回りが低水準で安定している一方、米国債10年と2年利回りがそれぞれ5.1%、4.8%を突破し、中国と米国の10年スプレッドは約340bp、2年スプレッドは約360bpまで逆転幅が拡大しました。これによりUSDCNHとUSDCNYの1年スワップポイントも-2100ポイント以下までディスカウントされています。現物と金利による価格形成の乖離はすでに極端な水準にあり、現物下落に引き続き賭けるのはリターンに見合いません。

米ドル/人民元の為替レートと中米金利スプレッドが大きく乖離

9月FOMCで25bpの利上げが決定された後、超短期のインプライド1日スワップポイントは-4.9pips前後となりました。人民元ロングの場合、毎日およそ4.9pipsのキャリーコストを負担しなければならず、相場が数か月動かない、または下落幅が限られている場合、キャリーコストだけでほとんどの利益が食いつぶされます。一方、人民元ショートではこの金利収入を得られますが、スポット価格の上昇は中国人民銀行の介入やファンダメンタル要因によってペース・幅ともに制約され、キャリーを十分に享受できるとは限りません。ロング・ショートいずれも“時間”に罰せられる状況です。ロングは上昇を待ってコストを払い、ショートは金利を受け取っても価格はなかなか下がらず、方向性投資のコスパは高くありません。

USDCNYとUSDCNH各期間スワップのインプライド日数ポイント

全体的に見ると、短期的にはUSDCNH、USDCNYのスポットはレンジ相場になる可能性が高く、これまでの順張りショート戦略のコスパは高くありません。運用上のアドバイス：第一に、現物ショートポジションを持続的に保有することは推奨せず、6.73-6.75のレンジまでリバウンドしたところで再びショートのコスパを評価しましょう。第二に、人民元の低ボラティリティ環境は短期的には変わりにくいため、ボラティリティ戦略がより有効です。短期間のvolの反発時にgamma売りを行うのが良いでしょう。第三に、たとえ人民元の上昇トレンドが継続しても、その幅は限定的なので、押し目で中長期のrisk reversalオプションストラテジーの組み合わせを仕込みポジションを構築するのが有効です。

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