25年ぶりの異例事態！10年米国債の利回りがS&P500の利益利回りを上回る

債券と株式の利回り差は、過去25年間で最も債券に有利な水準へと逆転しており、この構造的な変化が投資家に資産配分のロジックを再考させています。

10年物米国債の利回りが5%を突破し、債券は株式と比較して約25年ぶりに最高の魅力を示しています。S&P500指数のPER逆数で測定した株式の収益利回りは、現在10年物米国債の利回りを下回っており、これは債券が収益面で株式に対して明確な圧力をかけていることを意味します。

この構図は株式市場に潜在的な下押し圧力をもたらしています。イェール大学の経済学者Robert Shillerによる経済サイクル調整超過CAPE利回りモデルによると、今後10年間、S&P500指数の年間パフォーマンスが債券を上回る幅はおよそ1%程度に留まる可能性があります。企業収益に対する投資家の期待の許容範囲は大幅に狭まっています。

長期債券投資家は大打撃、バブル崩壊の痕跡が鮮明

高利回りはある意味で経済の強さを示しています――米国株は歴史的な高値に接近し、米国経済も予想以上のパフォーマンスを見せており、長期金利上昇の衝撃はマクロの視点ではまだ十分に顕在化していません。

しかし、先に圧力を受けているのは、かつて長期債券に賭けていた投資家です。20年超米国債を追跡するTLT ETFを参考にすると、このような投資家はすでに大きな損失を被っています。

これまでを振り返ると、危機後の10年にわたる低インフレと政府介入が生みだした債券強気相場や、パンデミック期の急激な価格上昇は、後から見れば資産バブルの特徴を強く持っていました。

市場の法則からすれば、バブル崩壊は多くの場合、買い時の到来を意味します。現状5%以上となっている10年物国債の利回りは数十年ぶりの水準であり、債券の配分価値は実質的な再評価が進みました。

イールドカーブ逆転のロジックは終焉、20年以上続いた「株優位」のパラダイムが転換

従来の市場常識では、株式は成長ポテンシャルを持つため、債券より高いバリュエーションプレミアムを享受し、株式の収益利回りは自然と債券利回りを下回るとされてきました。

しかし、世界金融危機以降おおよそ20年にわたり、このロジックは完全に覆されていました――株式の収益利回りが長期間にわたり債券利回りを上回り、株式が疑う余地なき優位な資産となっていました。

現在、この構図は再び逆転しています。株式の収益利回りと10年物米国債の利回りを比較すると、債券の相対的な魅力度は約25年前の水準へと回復しています。

これは、たとえ株式のPERがより高利回りの債券を織り込んで縮小したとしても、株式市場の見通しには一定の圧力が残ることを意味します。

Shillerモデルの警鐘、だが歴史的限界も無視できない

Robert Shillerの超過CAPE利回り指標は、サイクル調整済み実質収益利回りと10年債利回りの比較により、株式の今後10年の超過リターンを予測します。

過去のデータを見ると、この指標は今後10年間における株式の超過リターンを顕著に予測してきましたが、現状の数値はS&P500が今後10年で年あたり約1%程度債券をアウトパフォームするに留まることを示唆しています。

ただし、近年このモデルの予測精度は低下しています――実際の株式市場のパフォーマンスは期待をはるかに上回っていて、市場が長期に政策介入を受けていることが一因かもしれません。

とはいえ、核心的なシグナルは明確です：債券の代替価値は一世代ぶりの高さです。この状況下では、投資家はS&P500の収益成長予測をより厳密な目線で精査する必要があり、もし企業利益が期待に届かない場合には、債券市場はもはやバッファーの役割を果たさなくなるでしょう。