JPモルガン：米国株式のテクノロジー7大巨頭による「バリュエーション殺し」はすでに終わりに近づいているが、再び「独壇場」に戻ることは難しい

米国株式市場のテクノロジーセクターは数ヶ月にわたるバリュエーション調整を経て、JPモルガンは最も厳しい局面は既に過ぎ去った可能性があると考えていますが、「テクノロジー一強」の時代は再来しないと述べています。

追風トレーディングデスクによると、JPモルガンのストラテジストであるMislav Matejkaは9月28日に発表したレポートで、「テクノロジーセブンジャイアンツ（Mag-7）」を代表とする大型テック株のバリュエーションは過去10年で最低水準にまで低下しており、超大規模クラウド事業者（Hyperscalers）のS&P500とのPERプレミアムも1標準偏差以上の低水準まで圧縮されているため、バリュエーション調整のプロセスは大方終息に近づいている」と指摘しました。さらに半導体銘柄のオーバーウエイトを継続し、「半導体ロング・ソフトウェアショート」のペアトレードへの再エントリーも助言しています。

しかしJPモルガンは明確に、テクノロジーセクターがかつての「一人勝ち」となる極端な強気局面に戻る可能性は低いと示しました。同社は、AI投資サイクルは依然として進行し、利益成長力も堅調で、収益化手法も徐々に明確となりつつあるため、これらがテック株への再注目を支える――とはいえ、もはやテクノロジー株が市場リターンを主導する時代ではないと見ています。

Mag-7と超大規模クラウド事業者：バリュエーション圧縮は最終局面

Mag-7は今年に入りS&P500を継続的にアンダーパフォームし、12ヶ月先のPERはほぼ1標準偏差まで低下、過去10年で最も割安な水準となっています。JPモルガンは今年3月の時点で、バリュエーション圧縮はすでに過度である可能性を指摘していました。

超大規模クラウド事業者インデックス（Amazon、Google、Microsoft、Meta、Oracleを含む）は年初来S&P500を8%アンダーパフォームしています。AIへの設備投資が急増する中、これら企業のフリーキャッシュフローはマイナスに転じつつあります：Bloombergのデータによると、これら5社の合計FCFは2024年の約2334億ドルから2026年には約106億ドルに減少、2027年にはマイナス転落する見込みです。同時に負債とエクイティ調達も拡大しています。

JPモルガンは、ビジネスモデルがアセットライトからアセットヘビーへの転換はバリュエーション圧縮の理由にはなるものの、現行のPERは既に1標準偏差以上まで下がっており、調整は行き過ぎた可能性が高いと認めています。同社は、超大規模クラウド事業者の株価は利益成長によりサポートされるとし――たとえ更なるバリュエーション圧縮がリターンの一部を相殺しても、すべてを打ち消すことはない――と見通します。

よく言及される懸念材料の1つがマネタイズ力です。LLM Token価格はここ最近大幅下落していますが、JPモルガンは消費量の爆発的増加が価格下落の影響をすでに十分相殺しており、全体支出はむしろ増加、マネタイズの事例も着実に蓄積されていると述べています。

半導体：利益予想は上方修正続く、再びペアトレード参入

JPモルガンは半導体セクターのオーバーウエイトを据え置き、「半導体ロング・ソフトウェアショート」のペアトレード再構築を勧めています。

6月から7月にかけてのモメンタム巻き戻し局面で、フィラデルフィア半導体指数（SOX）は最大28%下落、韓国総合株価指数（KOSPI）は39%もの下落を記録しました。KOSPIはHBM技術スペック見直しやアルゴリズム効率化によるメモリ需要減少懸念の影響も受けました。しかし、JPモルガンは7月末時点で半導体のロング再参入を提唱し、理由として利益成長の継続を挙げています。

データはこの指摘を裏付けています：6月以降、半導体のソフトウェアに対する相対価格がピークアウトして以降、半導体の12ヶ月先1株利益予想は継続的に上方修正されており、上昇率は30%に達しました。一方、ソフトウェアセクターの利益予想はほとんど改善されていません。この価格と利益予想の明確な乖離はJPモルガン判断で良い買い場とみなされています。

業界のファンダメンタルズに目を向けると、JPモルガン半導体リサーチチームは、2028年前に需給バランスは取れず、価格上昇は2027年まで続く可能性が高いと強調しています。複数企業の最新の決算コメントも需要の加速を証明しています――Broadcom経営陣は推論需要がカスタムXPU採用を加速すると言及、Applied Materialsは驚くほど強気のガイダンスを示し、最大顧客からは最大8四半期にわたる極めて強い見通しが語られました。Arm Holdingsもクラウド／AIロイヤリティが年率2倍ペースで成長していると発表しています。

超大規模クラウド事業者の設備投資見通しもこうした判断を支持します。JPモルガンによれば、Hyperscalersの合計キャピタルエクスペンディチャーは2026年推定9500億ドルから2027年には1.4兆ドル、2030年には3兆ドルに達し、2027～2030年の年平均成長率は約28%に上る見込みです。

半導体サプライチェーンの中では、とりわけ半導体製造装置（SPE）サブセクターを指名しており、ASMLを欧州の中核銘柄として挙げています。市場は利益下方修正を織り込んでASMLのPEG比率は低いですが、JPモルガンはこれを買いの機会とみており、アナリストは同社のファンダメンタルズは最終的に堅調になると評価しています。

ソフトウェア：バリュエーションは過去最低水準だがファンダメンタルズに乏しい

ソフトウェアセクターは昨年半ば以降、大型株指数を継続アンダーパフォームしています。投資家はAIブームによってソフトウェアの事業モデルや収益構造が陳腐化してしまうのではないかと警戒しています。現在、米国AI脆弱バスケット（AI Vulnerable basket）、および欧州のAIリスク株バリュエーションは共に過去最低付近にあります。

6月下旬にはAnthropic CEOのDario Amodeiが「AI最先端分野の発展を一度減速させる必要がある」と発言し、これを受けソフトウェアは対半導体で1日で12.2%高騰する歴史的なリバウンドとなりました。JPモルガンはこれに懐疑的で、AI競争は本質的に「生存競争・ウィナー・テイク・オール」であり、ペースが劇的に鈍化する可能性は低いとみています。

JPモルガンは今年3月にも、ソフトウェアセクターの下落が行き過ぎており短期的なリバウンド余地があるため、過大なショートは推奨しないと助言しました。しかし同時に、利益への懸念が続くため、ソフトウェアはAIエコシステムの他分野に長期的に劣後し得ると強調しています。

サイバーセキュリティはソフトウェアセクターの中では例外です。JPモルガンは、AIモデルによるセキュリティ脅威が一段と顕在化し、サイバーセキュリティ関連株のリバウンドを牽引、AIセキュリティテーマは今後も根強い見通しとしています。

全体市場：原油と金利のボラティリティ沈静化で上昇再開期待

JPモルガンは、原油や金利ボラティリティが落ち着き、9月の季節要因も解消されれば、株式市場全体が再び上昇基調を取り戻すとし、その際は強い第3四半期業績が重要なカタリストとなるとみています。

現在の市場の主な攪乱要因は2つあります：1つは米10年国債利回りが先週5%を突破し、20年ぶりの高水準となったこと（原油価格上昇、PMI一部項目強化、5年物国債入札の不調、FRB高官のタカ派発言等の影響）。もう1つは米イラン関係緊迫化による原油高です。とはいえS&P500と欧州ストックス600指数はいずれも高値から1～3%の下落にとどまり、市場のボラティリティ耐性は強い状態です。

JPモルガンは、テクノロジーセクターの改善は市場全体に一定の恩恵をもたらす――米国株および新興国指数ではテクノロジー株比率がそれぞれ39%、44%に及ぶ――しかしテクノロジー株の上昇が必ずしも市場全体のラリーの必要条件ではないと見ています。今年6～7月のモメンタム巻き戻し局面ではKOSPIやSOXが大幅下落しましたが、株式市場全体はむしろ下げ止まり8月に高値を付け、最近になり原油と金利ボラティリティで再び重しとなりました。

セクター配分についてもJPモルガンは半導体オーバーウエイト、ソフトウェアおよびメディアのアンダーウエイトを維持し、韓国や新興市場が半導体セクター改善の恩恵を受ける間接的なチャンスにも注目しています。