救ったクレディ・スイスから国際合併を検討するまで：UBS(UBS.US)が「資本包囲」に陥り、次のステップはウォール街と手を組むことになるのか？

ジートンファイナンスAPPの報道によると、スイスに本拠を置く国際金融大手UBSとスイス規制当局の間で発生している資本を巡る論争は、もはや株主還元のみならず、クロスボーダー合併や企業構造、さらには本社所在地の戦略的選択にまで及んでいる。ウォール街の複数の大手商業銀行がUBSに対して合併やその他の形態での連携に興味を示しており、その影響で先週金曜日に欧州株取引市場ならびに米ADR市場（UBS.US）でUBSの株価は大きく上昇した。

スイスのメディアは先週金曜日、事情に詳しい関係者の話として、少なくとも8つの銀行がUBSとの潜在的な取引に興味を示していると報じた。先立って、経済メディアSemaforは、UBS幹部がスイス規制の影響を抑えるための案を再び議論しており、その中には海外金融機関との連携も含まれていると伝えている。スイス議会上院でより厳格な資本要件が支持される中、外部銀行との接触はUBSに新たな戦略的選択肢をもたらした。ただし、現時点で公表されている情報は意向と案の段階にとどまっており、正式な合併交渉や確定的な取引計画とは見なせない。

このUBSとスイス政府の争点の核心は、UBSが海外事業を展開する際にどれだけの株主資本が必要かということにある。9月23日、上院はUBSに対して普通株Tier1資本（CET1）で、スイス親会社の海外子会社保有株式の簿価の90%をカバーすることを要求する案を支持した。これは海外子会社の資本充足率が90%であることを要求するものではない。UBSの見積もりによれば、この案によって親会社のCET1要件が約160億米ドル増加し、今年の他の規定措置分約20億米ドルを加えると合計約180億米ドルとなる。ここで重要なのは追加の資本要件であり、180億米ドルの損失や罰金、ただちに資金調達が必須であるという意味ではない。本関連法案は下院など今後の議会プロセスも必要となる。

UBS自身の経営実績も、この争いが主に資本効率と将来の株主還元を巡るものであることを示している。UBSグループの2023年第2四半期の純利益は28億米ドルで、グループのCET1資本充足率は14.4%に達し、引き続き総額30億米ドルの自社株買い計画を2027年第2四半期末までに完了する予定だと発表している。ただし、UBSは明確に、買戻し規模と進捗は経営成績、資本水準、ならびに議会における海外子会社資本要件審議の進展によって決まるとの姿勢を示している。

投資家が再評価すべき焦点は、経常利益成長がいかにして分配可能資本に転換できるか、そしてこの資本が最終的にどれだけの株式買戻し、配当、業務拡大を支えられるかにある。真の投資インセンティブとなるのは最終的な資本規則、実行可能な再編案、それが買戻しと資本収益率に与える実質影響となる。

資本規則紛争、クロスボーダー合併にも波及

スイスメディアの報道によれば、スイス最大の商業銀行UBSグループがより厳しい資本要件によるプレッシャーに直面する中、ウォール街の大手行を含む複数の国際銀行が、UBSに潜在的な合併やその他形態での提携を打診しているという。スイスのメディアは事情通の話として、少なくとも8行がUBSとの取引に関心を示していると伝えている。

これらの銀行が興味を示したのは、スイス議会上院がUBSに対してより厳格な資本規則適用を支持した直後のことだ。UBSの試算によれば、提案された要件は同社に最大約180億米ドルの追加資本保有を求める可能性がある。

これらのニュースは、UBSとスイス規制当局の間で展開されている論争に新たな戦略的側面を加えた。海外銀行との合併、企業構造の見直しや移転は、スイスの厳しい規制の影響を軽減する選択肢となりうるが、いずれの大型取引も顕著な規制、政治、および執行リスクを伴う。株主にとっての最大の関心は、UBSがリターンを損なわず、同社のウェルスマネジメント事業も乱さずに、追加資本負担をどうやって抑えられるかだ。

UBS会長コルム・ケレハーは議会投票の前に、新たな資本要件が過度に厳格になれば、同社は本社をスイスに置き続けるかどうか再検討を迫られる可能性があると警告していた。

先週金曜日、SemaforはUBSの幹部がスイス規制からの影響を軽減する方法について再び議論を始め、合併観測が高まっていると報じた。海外金融機関との連携が検討されているオプションの一つであるという。

この論争の一因は2023年のCredit Suisse破綻へのスイスの対応にある。当時、UBSは政府支援による救済でCredit Suisseを買収した。この事件以降、スイスの政策立案者は自国経済に対して過大な銀行によるリスクを避けるため、セーフガードの強化を継続的に模索している。

スイスの財務大臣カリン・ケラー＝ズーターは、UBSのスイス離脱が取り沙汰されていることについて反論。週末に、「本社の移転コストの方が、提案されている資本要件の遵守コストを上回る可能性が高く、重大な法的複雑性にも直面する」とコメントした。

海外銀行が興味を示しているというニュースは、UBSが正式な合併交渉に入ったことや、取引推進を決定したことを意味するものではない。しかし、これらの情報は、資本規則を巡る現行の論争が最終的にUBSの企業構造を再構築する、あるいは同社とスイスとの関係を変化させる可能性を示唆している。

UBSが直面する「資本の包囲網」：規制上の違いがM&Aの原動力となる理由とは？

銀行の資本構造からみると、海外子会社の価値が減損した場合、親会社が保有する株式投資の価値にも影響を及ぼす。もし親会社がこれらの投資を一部借入でファイナンスしていたのであれば、損失は親会社自身の資本バッファーを侵食する可能性が出てくる。

スイス政府は株式資本のサポート比率を引き上げることで、危機時に銀行が海外事業を売却したり、自己資産負債を修復したりする際の柔軟性を高め、国家救済への依存を低減したい考えだ。規制当局は最初に危機時の損失吸収を銀行自身がどこまで可能かを重視し、UBS経営陣は平時の資本収益率と国際競争力をより重視している。両者の対立の根源は、金融安定性と資本使用効率のどちらを優先するコスト配分をするかにある。

投資分析の観点から見ると、現状は「資本の包囲網」と総括できる。ビジネス自体は利益を生み続けていても、同じビジネスを維持するために必要な株主資本が増加すれば、資本収益率や資金の分配余地が圧迫されやすい。資本は口座に遊休資金として眠っている現金ではなく、また要件強化で利益表に直接対応するコスト増加でもない。その主な影響は資金調達構造と株主資金の機会コストに表れる。利益やその他条件が不変なら、より大きな自己資本ベースはROEを押し下げ、資本積み増し要件は自社株買いの制約要因ともなりうる。ここから注目すべき重要なM&Aロジックが浮かび上がる——つまり、同じウェルスマネジメント顧客、フィービジネス、グローバルなビジネスネットワークでも、規制構造が異なれば資本の効率やバリュエーションも違ってくる可能性がある。しかし、資本増強はリスクと資金調達コストの低減も見込めるため、最終的なバリュー変化は総合的なバランス判断が必要だ。

クロスボーダー合併が価値再評価につながるかは、長期的な資本コストの削減、ビジネスシナジー、配当可能利益の改善によって、取引プレミアム、コスト増加、顧客離れリスク、新規規制対応を上回れるかにかかっている。本社移転だけでスイス国内事業の規制責任がなくなるわけでもなく、海外規制当局がより巨大化する銀行グループを無条件で受け入れる保証もない。スイス財務大臣カリン・ケラー＝ズーターも「移転コストの方が新規資本要件への遵守よりも高いだけでなく、複雑な法的問題も伴う」と見解を示している。