JPモルガン：「オープンソースショック」や「AIセキュリティ」は問題ではなく、今後2年間は資本支出の余地があり、半導体装置が「新たなボトルネック」となる

市場では最近、AIインフラへの投資に対する信頼感が揺らいでいます。オープンソースの大規模モデルの台頭、AI安全規制への高まる声、そして大規模クラウド事業者のフリーキャッシュフローのマイナス転換—これら三重の圧力が重なり、テクノロジーハードウェア分野の投資マインドは低迷し続けています。

Kaze追跡取引デスクの情報によると、Morgan StanleyのアナリストGokul Hariharanらは9月16日に発表したアジアテクノロジーストラテジーレポートで、これら三大懸念について一つずつ回答し、結論としては算力需要のファンダメンタルズは揺らいでおらず、AI安全規制への懸念は短期的なノイズに過ぎず、資本支出サイクルは続き、半導体装置が2027年前後にはサプライチェーン全体の最も重要なボトルネックとなると述べています。

「算力の購入」も良いビジネスになる

市場の最初の懸念は、「算力を売る」ことは利益を生むが、「算力を買う」こと（すなわちAIモデル事業者や垂直AIアプリ事業者）も継続的な収益を確保できるのか、という点です。

アナリストは、現在の推論業務における粗利益率は60%〜80%に達していると複数のレポートで示されていると指摘しています。

レポートはさらに、仮にあるモデル事業者がAI token販売を通じて、1GWあたり年間200億〜400億ドルの収入を得られると試算しており、これは2025年の1GWあたり約100億ドルを大きく上回る数値です。

またレポートは、Sapphire Ventureのデータを引用し、既に80社以上の垂直AI企業が極めて短期間で年率定常収入（ARR）1億ドルを突破しており、下流の算力消費が価値創造をもたらしていると裏付けています。

オープンソースは脅威ではなく、需要の触媒である

二つ目の市場の懸念は、オープンソース大規模モデルが普及することでtoken価格を押し下げ、モデル事業者の収益率を圧迫するというものです。

これに対しMorgan Stanleyは正反対の見方を示しています。アナリストは、オープンソースモデルは歴史的にtokenコストの継続的低減（1tokenあたりのコストが長期で80%〜90%低下）をもたらしており、この傾向はAIの各産業への浸透を加速するだけで、全体の算力需要を減少させるわけではないと述べています。

アナリストは三つの論理を示しました：

1. 現在算力供給が依然として逼迫する環境下では、独自の先端モデルもオープンソースモデルもtoken消費量は引き続き強い成長を示す。

2. オープンソースの普及はAIのより幅広いアプリケーション層への普及を促す。

3. より多くの垂直AIアプリ企業が低コストのオープンソースtokenを活用して、特定業種の課題を解決し、新たな収益レイヤーを形成する。

アナリストは特に、2026年前半にtokenコストが一時的に反発したのは、算力の深刻な不足とエージェントAIの勃興が重なったことによる「イレギュラー値」であり、トレンドの逆転ではないと指摘しています。

AI安全規制：短期的ノイズ、本来の開発スピードに影響せず

三つ目の懸念は規制当局にあります。Bloombergによると、AnthropicのCEOは最近、AIモデルの改良ペースを緩和すべきと公に呼びかけ、これが算力需要の先行きに対する懸念を市場にもたらしました。

アナリストは、この懸念もまた誇張されていると考えています。

彼はこう判断しています：「AIモデルはより高速で進化しており、RSI（リカーシブ・セルフ・インプルーブメント）が近づいていることこそが、技術進化とAI拡大の法則が鈍化していないことの証明だ。」

アナリストはさらに、新規モデルのリリースがアラインメント制限などの要素によって制約を受ける可能性があっても、先端モデルの訓練ペース自体は遅くなる可能性は低いと指摘します。同時に、オープンソースモデルも開発を止めないため、むしろ先端モデルラボがリーダーシップを保持するために訓練スピードを加速せざるを得ないでしょう。

Morgan Stanleyは、AI安全というトピックの背後には技術進化のスピードが速すぎることによる規制対応のニーズがあり、需要縮小のシグナルではないと述べています。レポートでは、今後1〜2年で生成AIが今までの18ヶ月間のプログラミングやエージェントワークフローのように新しい市場空間を創出する可能性が高いと予想しています。

資本支出：レバレッジ低水準、キャッシュフロー加速

大規模クラウド事業者の資本支出の融資力は市場の第4の懸念です。多くのクラウド事業者がフリーキャッシュフローのマイナス局面に入り、外部調達圧力が増しています。

Morgan Stanleyの見方は、今後数年間は資本支出に依然として成長余地があるというものです。

主な理由は三つです：

1. 大型クラウド事業者のネット負債/株主資本比率は現在わずか13%でレバレッジは低水準のまま；

2. パブリッククラウド事業の成長速度が加速しており、価格も高いため営業キャッシュフロー成長の重要な寄与源となる；

3. 大規模クラウド事業者や算力下流の買い手の株式調達が追加の資金源を供給できる。

アナリストは、Amazon、Microsoft、Google、Meta、Oracle、Coreweave、SpaceXの7社合計の資本支出が2025年の4430億ドルから2026年の予想9330億ドルへ増加し、2027年には1.577兆ドルへとさらに増加する、前年比成長率はそれぞれ71%、110%、69%になると予測しています。

アナリストは同時に、金利上昇環境や一部AIインフラ融資分野のリスク選好の変化も引き続き注視すべき変数であると提示しています。

半導体製造装置：次なるボトルネックの形成

サプライチェーンレベルでMorgan Stanleyは、2027年を展望すると半導体製造装置（SPE）が従来の「クリーンルームやその他領域」でのボトルネックから、サプライチェーン全体で最もコアな制約要因へと転換するとみています。

需要側の牽引要素：

• TSMCがN2、N3およびA14プロセスの設備投資を大幅に拡大；

• Intel、SamsungのファウンドリーやTerafabなどの挑戦者も資本支出を増やす；

• 成熟プロセスのファウンドリーが4年ぶりとなる新たな投資サイクルを開始；

• DRAMとNAND Flashの製造業者が2027年〜2028年にクリーンルーム能力解放に伴い装置調達を急拡大させる；

• 中国のメモリ投資も今後2年間で顕著に加速。

供給サイドでは、Morgan Stanleyによれば、半導体製造装置事業者は希少な値上げメリットを享受し始めており—その理由はキャパシティの逼迫、投資コストの上昇、および複数クライアントからの緊急注文のためです。

パッケージングと基板：ボトルネック継続、光インターコネクト台頭

部品層では、Morgan StanleyはIC基板と先端パッケージが引き続き重要なボトルネックであると見ています。

基板供給はUnimicronやIbidenといった一流メーカーに高度に集中しており、能力増強サイクルは約2.5年に及びます。AIアクセラレータチップによる1パッケージあたりの基板使用量の拡大と、2027年末のEMIB-Tパッケージ導入で需給ギャップはさらに広がると見られています。

光インターコネクトについてMorgan Stanleyは、Google、AWS、NVIDIAが今後2年間でNPO（ニアパッケージオプティカル）ソリューションを全面的に導入し、GPU間・GPUとCPU間・ストレージ間のインターコネクト性能ボトルネックを解決すると予想しています。CPO（コパッケージドオプティカル）は長期的な方向性ですが、サプライチェーンの成熟にはなお時間が必要です。

メモリ：ファンダメンタルは健全も、投資家心理の回復が必要

メモリ部門はMorgan Stanleyが比較的慎重なスタンスをとる分野です。

レポートは、HBMダウングレードへの懸念、アルゴリズム効率の向上（ループ系Transformer等）によるメモリ使用量の圧縮、KVキャッシュがDDRやNANDなど下位ストレージへの移行による影響などがあり、この分野への投資ロジックはややノイジーだと指摘しています。

しかしファンダメンタルズは悲観的ではありません：需給バランスは2028年以前には実現しない見込みで、価格は2027年まで上昇が続くと予想されています。Morgan Stanleyは、AIへの投資マインドが2026年Q4に回復すれば、メモリ株もそれに追随して上昇すると見ています。しかしそれまでは、投資家の参加意欲は他のテクノロジー分野より相対的に低い可能性があります。

2027年、どのセグメントで値上げが強まる？

Morgan Stanleyは2027年に2026年より値上げ幅の拡大が見込まれる細分化分野を整理しました：

• ファウンドリー：TSMCは2027年には全プロセスノードで値上げを予定（2026年は先端プロセスのみ）；8インチ成熟プロセスの値上げ幅は10%〜15%で2026年の8%〜10%を上回る見込み；

• OSAT：値上げ範囲がリードボンディングおよび成熟フリップチップパッケージにも拡大；

• 基板：値上げサイクルが始まり、EMIB-T導入で需給がますます引き締まる；

• ハイエンドCCL（M7以上）：AI需要とサーバースペックアップの二輪駆動で、供給増加スピードが需要に大きく遅れる；

• メモリ：価格上昇ペースは緩やかに；

• PCB材料：値上げの原動力も弱まっている。

アナリストは、アジアのテクノロジーハードウェアサプライチェーンにおけるEPS修正トレンドは依然として健全であり、バリュエーションも依然として魅力的と指摘しています。

現時点で市場心理はやや弱気ですが、資本支出サイクルの明確な下落シグナルはまだ見えていません。次のブームを引き起こす核心的な触媒は、モデル層およびAI応用層の持続的な収益化能力のさらなる検証にかかっています。