嵐の前の静けさ？ポンドのボラティリティが記録的低水準に接近：予算案が迫る中、ウェルズ・ファーゴは十分なヘッジ不足を警告

ジトン財経APPによると、ポンドオプション市場には異常な静けさが漂っている——経験豊富なトレーダーなら、それが必ずしも良い兆候でないことを知っている。ポンド対ユーロの1ヶ月物インプライド・ボラティリティは現在、先週記録した過去最低水準付近を推移しており、2ヶ月物も依然として8月の安値に近い——後者の価格付け期間は、英国政府が財政計画を発表する時期をますます多くカバーしつつあるにもかかわらず、だ。言い換えれば、市場は表面上穏やかだが、重大なカタリストが迫っている。

静けさの背景

この静けさは大部分、より広い市場環境を反映している。最近の為替レートの変動を主導しているのはドルの動き、原油価格、そして世界的な金利であり、英国とユーロ圏それぞれの相対的変化は為替市場のプライシングで二次的な位置に押しやられている。

しかし、これは一時的な役割分担に過ぎない。間もなく発表される英国の予算案が明確なカタリストとなり、さらにイングランド銀行と欧州中央銀行の政策期待の乖離も、再びポンドの動きを主導する可能性がある。

今年10月28日、英国の新任財務大臣ジョン・ヒーリー氏が自身初の予算案を発表する予定だ——これはアンディ・バーナム氏が7月に首相に就任して以来、初の本格的な財政計画となる。2ヶ月物インプライド・ボラティリティの価格付け期間がちょうどこのイベントを「見張る」タイミングだが、オプション市場はほとんどプレミアムを支払っていない。

ウェルズ・ファーゴ：投資家のヘッジは全く十分ではない

「現在のインプライド・ボラティリティ水準では、投資家の予算案へのヘッジは明らかに十分ではないだろう」とウェルズ・ファーゴのストラテジストであるエリック・ネルソン氏とマーカス・ジェニングス氏はレポートで述べた。

同行はユーロ買い、ポンド売り（ターゲット：0.8650）を推奨し、現在のポジションは前回の予算案発表前よりも中立に近い——これは予算案でサプライズがあった場合、ヘッジ不足の投資家が直接リスクにさらされることを意味する。

また、両ストラテジストはもう1つのリスク要因を指摘した：現在の低ボラティリティ環境がキャリートレードを支えており、高金利のポンドはこの戦略の恩恵を受けている。イングランド銀行の政策金利は現在3.75%で、欧州中央銀行の2.50%（預金金利）よりも125bp高い——この金利差は投資家がユーロよりもポンドを保有する直接的なリターンであり、今年のポンド堅調のエンジンだ。だが、ボラティリティが低水準から戻れば、「静けさ」の上に成り立ったキャリートレードの巻き戻し自体がポンドの売り圧力になる可能性がある。

利上げ期待の非対称性：ポンドの最大の弱点

ウェルズ・ファーゴの見方では、金融政策の価格付けもまた潜在的な非対称リスクの要因だ。市場は現状、イングランド銀行の引き締め度合いを欧州中央銀行よりも高く織り込んでおり——これが期待が過度な場合、ポンドは特に脆弱になる。

ポンドには財政面のリスクもある。英国30年国債の利回りは現在5.9%前後で、1990年代以降の高水準にあり、財政の持続可能性が海外投資家が英国資産を見る際の中核的な問題となっている。イングランド銀行もそのため長期国債の売却停止や量的引き締めのペース減速を計画しており、債券市場への負担軽減を目指している。これは、10月28日の予算案が単なる税制・支出リストではなく、財政の信頼性を試す試験であることを意味する——もし新財務相ヒーリー氏の案が市場を安心させられなければ、国債とポンドは同時に売られ、ボラティリティが記録的な低水準から復帰するプロセスは穏やかではないだろう。

スワップ市場の最新価格付けでは、トレーダーは2027年末までにイングランド銀行が5回（各25bp）の利上げを完全に織り込んでおり、その時の政策金利は5%になる見通しだ。欧州中央銀行については、今後12ヶ月で4回の利上げが見込まれている。エネルギー価格の急騰によるインフレ懸念が、こうしたベットを後押ししている——サウジアラビアの重要パイプラインが攻撃を受けたことで閉鎖され、月曜日のブレント原油は一時1バレル109ドルを突破し、英国2年国債利回りも同日16bp急騰して4.97%となった。

ただし、データは必ずしもタカ派寄りとは限らない。英国の7月CPIは前年比2.9%へ上昇したが、これはエネルギー価格上限の引き上げが要因で、コアCPIは2.6%で横ばい。サービス業インフレは逆に3.6%から3.4%へ減速。ボーナス除く3ヶ月平均賃金上昇率は3.5%、失業率は4.9%だった。

「高騰するエネルギー価格がよりタカ派的なリスクをもたらしてはいるものの、市場は今後1年でほぼ利上げ5回分を織り込んでいる——この程度の引き締めは、弱い賃金伸びや軟化する雇用指標とは容易に調和しない」と、ジェフリーズのエコノミスト、モドゥペ・アデグベンボ氏は述べる。同氏は、イングランド銀行は今週の会合も2027年中も据え置きを維持すると予想している。

よって今週木曜の政策金利決定が最初の検証ポイントとなる：仮にイングランド銀行が据え置き、あるいはハト派的な発言をすれば、市場で過度に織り込まれていた利上げパスが修正され、ポンドの金利差によるサポートが弱まる。一方、同じ週に欧州中央銀行は9月10日に25bpの利上げを行い、市場はさらに継続すると予想している——英欧金利差は今まさに双方向の変動の分岐点にある。

ユーロ・コールオプションへの需要は依然として存在——だが信念は弱まる

記事執筆時点で、ユーロ／ポンドは0.8559で、先週月曜日には0.8611まで下落し2ヶ月超ぶりの安値を記録した。オプション価格付けでは、トレーダーは今後2ヶ月にわたりユーロ／ポンドの上昇余地があると見ているが、ロングの自信は年内平均よりも弱まっている。

一方では記録的低水準のインプライド・ボラティリティ、そして目前に迫る予算案、分化する中央銀行への期待、そして積み上がるキャリーポジション——市場の静けさは、まるで嵐の前に目を閉じているようなものだ。本当に嵐が過ぎ去ったわけではない。