高金利は米株の「終焉者」ではない？利益こそが重要？

市場は「高金利」を米国株評価の終焉要因として見なしている。30年米国債利回りが約5.40%に上昇し、過去20年で最高水準となった。長期米国債価格は過去1年間で約10%下落し、S&P500の将来PERもおよそ3倍分圧縮された。しかし同時に、米国株は約16%上昇している。

JPMorganが9月14日に発表したレポートは、全く異なる結論に達している。この金利上昇サイクルが本当に評価を圧迫するにはまだ距離があり、評価上限を決定づける鍵は利回りそのものではなく、利益成長率だ。

同チームが1950年以来の評価データを利益成長率でカテゴリー分けすると、10年米国債利回りとS&P500の評価倍率は「逆U字型」の関係となることが分かった。利回りが前半温和に上昇する間は、むしろ評価が支えられる可能性があり、特定の閾値を超えて初めて金利上昇が評価を顕著に圧縮し始める。現在の利益水準では、この閾値に該当する10年米国債利回りは約5〜6%となる。

もっと広い視野で見れば、ウォール街のストラテジストも、FRBの追加利上げをブル相場の終焉サインとは見なしていない。Goldman Sachs、Morgan Stanley、JPMorganのストラテジストはいずれも、経済成長と企業収益が堅調であれば、緩やかな利上げに伴う市場調整はあくまで一時的な値動きかもしれないと述べている。

Goldman Sachsの米国株チーフストラテジストBen Sniderは、市場は今後1年で3回以上の利上げをすでに織り込んでいるが、企業の収益やバランスシートは依然として強いと指摘。Bloombergの統計でも、歴史的にブル相場を本当に脅かすのは利上げサイクル全体であり、単回の利上げではないことが示されている。

評価が本当に圧迫される閾値は5%〜6%

最初のカテゴリーは、利益成長率が20%超のスーパー成長環境で、評価倍率は最大約24倍まで支えられ、10年米国債利回りは約6%に対応する。2つ目は利益成長率が10%〜20%のトレンド上昇環境で、評価倍率は約20倍、利回りは約5%に対応する。全体的に見ると、利益成長率が低いほど、市場が許容できる利回り水準も低くなる。

現在、S&P500は約22倍の2026年EPSで、これは調整後2026年の利益成長率が約28%に相当する。2027年の評価は約18倍で、示される利益成長率は約21%（一過性の投資損益を除外）。つまり、利益成長率が15%以上を維持できれば、2027年の評価はさらに見直し余地があることを意味する。

評価が割高かどうかを測るもう一つの基準もある。2段階配当割引モデルによれば、現在の暗黙の株式リスクプレミアムは約7.2%で、歴史的に69%分位に位置する。長期PEGは約2倍。言い換えれば、企業が年平均13%〜15%の利益成長率を実現できれば、現在の評価水準には概ねファンダメンタルズの裏付けがある。

AIトップ30銘柄の現在の先行評価は約30倍で、S&P500の他470銘柄は約19倍、MSCI ACWIの同業平均は約14.3倍となっている。この評価プレミアムは、より高い収益の可視性、低いレバレッジ、より安定した株主還元に起因する。

生産性もまたひとつのクッションである。生産性が1.5%〜2.5%の範囲内に維持されれば、現在の利回りでも約20倍の評価を支えられる。もしAIが更に生産性を2.5%以上に押し上げれば、評価への支えはさらに強くなる。

金利はどう収益に伝導するか：まず負債構造、その次にキャッシュフローを見る

金利費用の上昇が企業収益に与える衝撃は段階的である。なぜなら企業負債は全体的に固定金利・長期調達が主体だからだ。

短期的には、2つの要素が資金調達コスト上昇の圧力を一部相殺しうる。一つは金融セクターの収益改善、もう一つは企業が約2.4兆ドルのキャッシュを保有しており、これがより高い利息収入を生み出す点である。同時に、ほとんどの企業の現時点の借入コストはいまだ2023年のピーク時水準を下回る。30年固定住宅ローン金利は約6.8%で、2023年の8.1%より低い。高格付債の利回りは約6%（6.5%より低い）、ハイイールド債は約7.7%（9.6%より低い）。

本当に注目すべき圧力は構造的な分化から来ている。高金利が長期間続く環境では、消費関連活動、住宅・商業不動産、AI投資の恩恵が直接及ばない資本集約型業種や高レバレッジ企業が排除されつつある。

レポートはこの過程を「見えざる手」に例えている。限られた資本は最も高いオファーと信用力を持つ債務者、つまり政府や大手多国籍企業に流れている。したがって、高金利は必ずしも全体の企業収益を全面的に圧迫するものではなく、市場内部の分化を大幅に強めると言える。

イールドカーブの形状がセクターを左右：スティープ化なら景気循環株、フラット化ならテクノロジー

セクターリーダーシップは、イールドカーブの動きにも左右される。

いわゆるベアスティープ化（長短金利差拡大）が起きると、エネルギー・金融などの景気循環セクターがより恩恵を受けやすい。一方でベアフラット化ではテクノロジー株の優位性が高まりやすい。同時に、債券の代替資産や長期非テックセクター（公益、不動産、通信サービス、必需消費）は金利上昇の影響を最も受けやすい。

投資スタイルとしては、ベースシナリオは依然として緩やかな利上げサイクルが想定される。つまり昨年の「保険型」利下げ期待が反転したが、本格的なタイト化には至らない。この場合、グロース株や高品質グロース株の優位は維持されやすい。インフレが再加速し、4〜5回の更なる利上げが市場に織り込まれる場合、低ボラティリティ志向の投資スタイルに転換する可能性がある。

時価総額別では、大型株は耐性がより強い。一方、小型株は短期銀行の変動金利調達に大きく依存しているため、金融政策の伝播をより直接に受け、影響も大きい。

本レポートはまた、今回の金利上昇局面は市場のFRB独立性や米国財政の信認不安によるものではなく、主にファンダメンタルズが駆動しているとも指摘している。長期スワップスプレッドは安定、長期ブレークイーブンインフレ率も小幅上昇のみとなっている。