コアCPIが予想を上回り、FRBが3年ぶりに利上げするのは「公式発表を待つのみ」となる中、なぜ米国株は下落せず逆に上昇したのか？

ジートン財経APPによると、米国8月CPIは、すでに高度な緊張感に包まれている米連邦準備制度理事会（FRB）の9月FOMC会合に、さらに火をつけた。総合インフレデータは予想通りだったが、コアCPIは前月比で再び加速し市場予想を上回った。これに以前発表された強いPPIと雇用統計が重なり、市場ではFRBが来週25ベーシスポイントの利上げを行うとの見方が急速に強まった。CME FedWatchツールによると、CPI発表前は9月利上げの確率は約70%だったが、データ発表後、一時90%近くまで上昇した。もし来週FRBが実際に行動すれば、これは3年ぶりの利上げとなる。

しかし、注目すべきは市場の反応だ。米国債利回りは上昇したものの、米株株価指数先物は直感に反して下落せず、米株主要3指数はそろって1%超上昇した。その背後には、市場参加者が取引しているのはCPI自体だけでなく、インフレ、金利、原油価格、地政学的リスク、そしてテック株の業績再評価も含まれている。

コアCPIは高め：ガソリン、住宅、交通サービスでそろって上昇

米労働省が金曜に発表したところでは、8月CPIは前月比0.4%上昇（7月は0.1%微増）、前年比3.4%上昇（7月と同水準）で、市場予想通りだった。食品とエネルギーを除いたコアCPIは前月比0.3%上昇し、市場予想の0.2%を上回り、7月の0.2%から加速。コアCPIの前年比は2.4%上昇で、7月の2.5%からやや減速した。

このレポートは、イランの軍事行動、関税、データセンター建設による持続的な圧力のもと、米国のインフレ率はFRBの2%目標達成に向けてほとんど進展していないことを示している。

内訳では、ガソリン価格が3.9%上昇し、この指数の上昇分の3分の1超を占めた。中東情勢の緊迫化でエネルギー指数全体は2.1%上昇し、前年比16.3%増となった。食品価格は0.1%上昇、家庭向け食品コストは横ばい、食品指数は前年比2.7%上昇となった。もう一つ重要な要素は住宅コストで0.3%上昇し、直近2カ月の減速から再び加速した。交通サービス価格は0.5%上昇。中古車・トラック価格0.4%上昇、新車価格0.3%上昇で、指数全体の上昇傾向が示された。

注目すべきは、FRBが注視しているのは個人消費支出(PCE)物価指数で、CPIではない点だ。コアCPI前年比はやや減速し2.4%だが、7月時点のコアPCEは前年比3.3%で、FRBの2%目標を大きく上回っている。

PPIと雇用の共鳴で、コアPCE予想は上方修正

木曜発表のPPIデータもインフレ圧力が根強いことを示した。8月PPIは上昇し、複数の主要項目で強さを示した。これら項目はPCEインフレ計算に組み込まれる。先週の強い8月雇用レポートと重なって、市場の来週利上げ期待がさらに強まった。

PPI発表後、エコノミストの8月コアPCE前月比上昇予想レンジは0.15%〜0.28%（7月は0.2%上昇）、前年比は3.2%〜3.3%（7月は3.3%）となっている。加えて、8月PCEレポートには手法の見直しが含まれており、一部エコノミストはこれによってコアインフレ率が数ベーシスポイント下がる可能性を指摘している。

また、一部エコノミストによれば、輸入関税（特に最近のカナダへの追加関税）が価格圧力を持続させているという。不満の高いガソリンや食品価格の高騰は、米国のトランプ大統領の支持率を大きく低下させ、11月の中間選挙で共和党が議会の主導権を失う原因となる可能性がある。

現状、FRB内部では次の一手を巡り意見の相違が残る。直近5回の会合で金利を据え置いてきたが、7月会合では3名のメンバーが25ベーシスポイントの利上げを主張するなど異論もあった。

FRB議長ウォッシュはスタンスを明確にすることを避けているが、先月「潜在的なインフレが目標を明確かつ十分な速さで目指していると確信できなければ、まだやるべきことがある」と表明した。理事ウォラーは先週のイベントで「データがインフレ圧力の緩和を示せば金利据え置きを主張したい」と述べたが、この発言で一時的に利上げ見通しは後退。しかし直近CPIデータ発表後には、先物市場で投資家が来週の利上げを既定路線とし、年内にもう一度利上げが行われる可能性が高いと見ている。

一方、トランプ前大統領はFRBの利下げを強く求め、先週SNSで「金利を下げなければ、我々と貿易赤字のある国との取引を停止する」と発信した。エコノミストは米国債長期利回りの急騰はこうした政治的圧力のせいだとし、FRBは自らの独立性を強調するため、来週水曜日に金融政策を緩める可能性も指摘されている。

Nationwideチーフエコノミストのキャシー・ボスタヤンチッチは「ウォッシュ議長および他メンバーのシグナルとしては、脱インフレが継続しない限り、金利はそのままとなるだけであり、今回の8月レポートはその条件を満たしていない。また原油、ガソリン、ディーゼル価格の再上昇は、エネルギー価格の上昇が他の財やサービス、そして期待インフレ率に伝播するのではという不安を強めている」と語った。同社は来週FRBが25ベーシスポイントの利上げを実施すると見込んでいる。

米国株はなぜ下がらず上昇？市場は三重ロジックを取引中

CPIデータ発表後もFRBの利上げ観測は強まり、米国債利回りもさらに上昇を続ける一方、米国株指数先物は上昇幅を拡大した。

一見すると「インフレ予想超え・利上げ観測強まる」は株安要因だが、現在の市場取引のロジックはそれ以上に複雑だ。

第1に、このCPIは制御不能というわけではない。総合CPIの前月比・前年比ともに予想通り、コアCPI前年比も予想通りで、本当に予想を上回ったのはコアCPIの前月比のみ。つまり市場は、今後の金融政策の方向性を根本から変えるほどの「インフレ失速」シグナルを得ていない。言い換えれば、利上げ観測の強化はマイナスだが、市場はある程度これをすでに織り込んで取引していた。

バンク・オブ・アメリカ上級エコノミストのスティーブン・ジュノーは「今回のレポートはインフレ見通しへの懸念を強めるものではない」と述べており、それでもFRBを来週の利上げに向かわせるものの、市場を大きく変えるものではないとみている。

第2に、原油価格の下落が株式市場のもう一つの軸となった。直近数日間、原油価格は100ドル／バレルを突破し上昇を続け、米株のリスク選好を抑制する大要因となった。木曜にはブレント原油先物が6％以上上昇し、エネルギー価格がさらにインフレや企業コストへ波及し、FRBが金融引き締めを長期化させるという懸念を生んだが、金曜には原油価格が明確に下落した。ブレント原油は一時110ドル／バレル近くまで上昇したが、中東諸国がイランとの間でホルムズ海峡の航行で暫定合意を模索しているとの報道から下落した。現在取引でブレントとWTIはともに3%以上下落している。

これは米国株にむしろ重要なプラス材料となった。市場が本当に警戒しているのは「FRBが来週25ベーシスポイント利上げするかどうか」そのものではなく、中東危機の激化→原油価格上昇→インフレ再燃→FRBの利上げ継続→米国債利回りのさらなる上昇→株価バリュエーションへの圧力、というリスク連鎖。今日原油価格が高水準から明確に下落したことで、このリスク連鎖がある程度緩和された。結果として、市場には面白いヘッジが現れた：CPIはやや高めで利上げ観測を強めたものの、原油価格の下落が将来のインフレ再加速リスクを減らした。

第3に、テック株には独自の好材料がある。Oracle (ORCL.US)の最新業績と見通しが好調で、株価がプレマーケットで大幅上昇し、ナスダック先物を下支えした。市場データでは、ナスダック100先物の上昇率はS&P500先物やダウ先物よりやや高かった。これは、今の米株が単純に「金利」に連動しているのではないことを示している。テック株にとってはAI投資、クラウド、企業ソフトの需要が独自の利益ドライバーであり、企業収益見通しが十分高ければ、金利上昇によるバリュエーション圧力をある程度打ち消せる。

直前まで市場は原油高、PPI上昇、米国債利回りの上昇で圧力を受けてきた。木曜には米8月PPIが前年比5.4%上昇、原油高も6％超で、米国債利回りも上昇、米株主要3指数は4営業日連続下落していた。つまりCPI発表前に「インフレやや上振れ＋FRBのタカ派」予想がある程度織り込まれていた。

したがって、最終的に発表されたCPIが「コア前月比だけやや予想超え」で大幅なサプライズではなかったことで、市場が大きな投げ売りを改めて行う必要はなかった。

取引の観点でいえば、これは「最悪のシナリオがさらに悪化しなかった」に近い。むしろ市場は「FRBが利上げするかどうか」より「利上げ後にさらに何回利上げが必要か」へと関心をシフトしているようにも見える。もし9月の利上げがほぼ決まっているなら、市場の本当の関心は10月・12月の追加利上げや、2027年の金利パスに移るだろう。

本当のリスクは「原油＋インフレ」の2次ショック

ただし米株先物の上昇がインフレリスクの解消を意味しているわけではない。現時点で最大の変数はやはり原油価格だ。

米8月CPIでは、ガソリン価格が2か月連続下落後に反発した。同時に、木曜発表のPPIでもエネルギー価格の上昇が生産コストへ波及している。原油価格が再び110ドルを突破、さらに上昇すれば、今日のCPIに対する市場の楽観的解釈はすぐ逆転する可能性もある。

特に警戒すべきは、原油価格の上昇が短期的なショックではなく、ホルムズ海峡の供給途絶が継続することであれば、総合インフレを高騰させ、消費者実質所得を圧迫し、FRBが高金利を維持する圧力となることだ。これは株式市場に最も不利な組み合わせ、すなわち高原油＋高インフレ＋FRBの連続利上げ＋米国債利回り上昇となる。

逆に中東情勢が多少和らぎ、原油が100ドル以上から下落を続ければ、たとえ9月にFRBが25ベーシスポイント利上げしても、市場はこれを「十分に織り込まれた利上げ」とみなし、新たな金融引き締めサイクルの始まりとは見ないだろう。

よって本日の米株先物上昇は「CPIが良かったから」ではなく、「多少タカ派的でも取り返しがつかないほど悪いものではなかった」そして原油価格の下落や地政学リスクの緩和がリスク資産に新たな余地を与えた結果である、ということになる。

今後、米株が本当に注目すべきは9月利上げの有無だけでなく、原油価格が持続的に低下できるか、FRBが9月以降も利上げを続けるかの2つの変数となるだろう。この2項目が、今回の米株反発が単なる反動なのか、本格的な上昇トレンドに回帰できるかどうかを左右する可能性が高い。