モルガン・スタンレー：半導体は秋に底を打つ！

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モルガン・スタンレーの最新見解

今年3月末から6月初旬まで、半導体および設備セクターは63%上昇し、同期間のS&P500の20%をはるかに上回りました。しかし6月初旬から9月初旬にかけて、半導体および設備セクターは10%下落し、逆にS&P500は1%上昇、S&P等加重指数は4%上昇、金融セクターは12%、ヘルスケアは18%上昇しました。この差は、現在より多くの構成銘柄が上昇に参加し、相場が少数の超大型時価総額企業への依存を減らしていることを示しています。では、なぜこのような変化が起きたのでしょうか？

モルガン・スタンレーは、昨年4月以降、各業界が順次ローリング・リセッションを経験し、当時底を打ったとしています。その後、新たな経済および利益サイクルが始まりました。これはモルガン・スタンレーが過去1年間堅持しているものの、市場のコンセンサスにはなっていない見解です。

この判断の根拠は、一般企業の利益が回復し始めたことです。レポートによると、ラッセル3000の構成銘柄の売上成長率中央値は、昨年第1四半期の4%から今年第2四半期には8%へと向上しています。同期間の一株当たり利益成長率中央値も2%から予想される14%（第2四半期の決算はまだ完了していません）に増加しています。

売上成長が回復するなか、なぜ利益はさらに早く伸びているのでしょうか？モルガン・スタンレーは企業の一部コストが比較的固定であるため、売上が増加した場合、その増加分に見合うコスト増加は不要となります。したがって利益率の改善余地が生まれます。これがモルガン・スタンレーの言う営業レバレッジです。営業レバレッジの効果は、より多くの企業に波及しつつあります。

レポートは指摘しますが、今年に入って米国主要大型株指数は軒並み2桁成長を達成し、ラッセル2000小型株指数も約20%上昇しています。過去数年の集中相場は、より広範な市場に広がろうとしています。

回復が進む中、市場が企業に求めるものも変化しています。回復初期には売上回復や受注の戻りが株価の大幅上昇を後押ししました。しかし現在のサイクル中盤では、投資家は成長にどれほどの資本投入が必要なのか、最終的にどれだけのキャッシュが残るのか、より詳細に見るようになっています。

レポートは代表的な現象を挙げています。現在S&P500は歴史的高値に近いにもかかわらず、将来PERは最近19倍に低下しました。バリュエーションが下落しても指数が維持されているのは、株式市場を支えているのが利益予想の上方修正であることを意味します。

つまり、株価は一株当たり利益予想および投資家がどれだけのマルチプルをつけるかに依存します。現在、株式市場はバリュエーションが縮小している中で上昇しており、今後株式市場をさらに押し上げるのは利益成長のみです。したがって、株式市場は利益実現やキャッシュフローに対する依存が従来よりも高まっており、質の高い銘柄はこうした基本特性を持つ傾向があります。

そのため、モルガン・スタンレーは軽資産、フリーキャッシュフローが強く、資本支出に規律がある高品質企業を好みます。また、AI産業チェーンについても注目を半導体やインフラ企業から、AIを活用して事業を改善可能な企業へと徐々に移しています。

投資家の中には、半導体のリトレースは単に高レバレッジ資金によるポジション調整との見方もあります。しかしモルガン・スタンレーは、サイクルの変化と利益予想の変化こそが切り替えの核心であり、レバレッジは調整速度を加速させただけとみなしています。

モルガン・スタンレーはまた、2021年4月にも類似したクオリティ・ローテーションが見られたと述べています。当時も利益サイクルの成熟やFRBのスタンスがさほど緩和的でなくなったという状況がありました。

今後の半導体セクターの展開について、モルガン・スタンレーの短期見通しは慎重気味です。レポートでは半導体指数と4カ月先行するシルバー銘柄の動向を比較し、半導体はまずリバウンドを見せ、その後今秋に新たなボトムを探し、最終的により持続可能な底値を形成する可能性があるとしています。

Jasonは、Wilsonチームの基本スタンスは従来の見解を踏襲しており、サイクルは既に初期段階から中間段階に移行しているとし、質の高い株とAIアダプション分野を好ましいとしています。AIのアダプション分野では主に金融と医療が注目され、初期に最も注目された半導体には依然慎重で、シルバーのモメンタムを類比して、半導体は短期的に再度リバウンドし、秋に新たな安値をつけ、その後より持続的な底値を形成する可能性があるとしています。

なお、このレポートは本日発行されており、文中にGPT6は言及されていないものの、理論上Wilsonチームは検討に入れているはずです。ではなぜ秋に半導体の新安値を予想するのでしょうか？

これはモルガン・スタンレーが利益と利益予想の上方修正トレンドをより重視しているためです。半導体の上方修正傾向は6月にピークを迎えており、最近は回復しているものの、その回復はS&P500全体の改善には及びません。したがって、半導体とS&P500を比較しても、利益上方修正スピードは鈍化しています。また、市場が資本支出を再び厳しく精査し出すと、半導体の持続可能性への懸念が再燃し、センチメントで株価を押し下げるでしょう。対照的に、軽資産サービス企業の利益上方修正は加速しており、株価上昇余地が残されています。つまり半導体のファンダメンタルに問題があるのではなく、半導体が引き続き市場をけん引する下地、すなわち利益上方修正の力が弱まっていることへの懸念です。

しかし、Jasonは先週金曜日のデータ分析でも初歩的に論証しているように、市場は必ずしも利益予想通りに動くとは限らず、フロンティアモデルの能力、Token消費速度、およびToken全体の支出増加ペースに沿って動くことがあります。フロンティアモデルが新モデルを次々とリリースし、資本支出を拡大し続けるロジックが持続すれば、市場はこれを支持する可能性があります。

次のステップは何でしょうか？それはAnthropicの上場、その前後で発表される可能性がある新モデルやアプリケーション、さらにRSIモデルによる再帰的自己改善というナラティブであり、これらは半導体のさらなるリバウンドに寄与する可能性があります。

モルガン・スタンレーの「シルバー・シナリオ」、つまり半導体が先にリバウンドし、その後新安値、そして底堅くなるというパターンですが、私は必ずしもそうなるとは思いません。もしRSIナラティブが立証され、ハードウェアへの強い楽観が復活すれば、財務諸表上には必ずしも出ないものの、センチメントやバリュエーション面で半導体に追い風となるでしょう。そもそも市場の変動は一瞬であり、ほとんどの企業にとって、特に高ボラティリティの半導体にとっては、状況を見ながら進めるしかありません。シナリオはあくまで参考で、常に修正が必要だと考えています。ウォッシュの言葉通り、以前の見通しにこだわりすぎればバイアスにはまりかねません。

最後に、引け後の新たなニュースを補足します。OpenAIのCFOは、OpenAIの7月のARRが前月比20%増加、法人収入は前月比32%増加したと述べました。全体のモーメンタムを見る限り、7月は顕著な再加速がみられ、数カ月前より良好だったようです。おそらくGPT WorkやGPT5.6のコストパフォーマンスによるものです。

さて、株式はここまでとして、次はマクロリスクについてです。

続いてマクロを見てみましょう。モルガン・スタンレーは利益に自信を持っていますが、短期的には長期金利と原油価格を最も懸念しています。

レポートでは、米国の第2四半期名目GDP年率が8%に達したと指摘されています。名目成長は実質成長と価格変動を含みますが、力強い名目成長は企業収入を支え、金利が高止まりする可能性もあります。さらに政府や企業の債券発行が多く、市場がより多くの債券供給を吸収しなければならないため、長期金利の上昇をさらに促進しています。

財政の持続可能性やドル安を巡る市場の懸念について、モルガン・スタンレーは、現時点ではそれらを主因とする証拠は不十分だとしています。なぜなら期間プレミアムは依然としてコントロールされているためです。期間プレミアムとは、長期債券投資でリスクに見合う追加リターンを求めるものですが、それが制御されているということは、市場が長期的な不確実性にはまだ一定理性を持って臨んでいるということです。

またモルガン・スタンレーは、新任FRB議長はインフレ対応の信頼を築きたいと考え、通常時にはFRBバランスシートを安易に使わない慎重さがあるとしています。債券市場がこうした政策スタンスを試す状況が続けば、長期金利はさらに上昇し、株式のバリュエーションに圧力がかかることになるでしょう。これが同社の政策と市場の相互作用に対する見解です。

しかし原油価格がこのリスクチェーンをさらに強める可能性があります。レポートは、ホルムズ海峡の輸送量減少後、戦略石油備蓄が大量に放出されても、ディーゼルなど製品価格は依然として高いままで、とくにディーゼルが顕著だと指摘しています。

原油と完成油の価格差は縮小する可能性がありますが、その縮小が完成油の値下がりによるとは限らず、むしろ原油価格上昇による場合もあり得ます。もしそうなれば米国の金利はさらに押し上げられ、米株も短期的な逆風となるでしょう。

さらにモルガン・スタンレーは円相場の動向にも注意を呼び掛けています。レポートでは直近、円が上昇しており、今後上昇が加速すれば、グローバル株式のレバレッジ解消スパイラルを起こし、ボラティリティを一層拡大させる可能性があると述べています。

Jasonは、WilsonはFRBの9月利上げに確信がなく、ウォッシュは実質的な利上げより信頼構築を優先していると見ているようですが、これは私の判断とは正反対です。私は、ウォッシュが現状のインフレや原油価格環境下で据え置きを継続すれば、FRBの信頼をより傷つけ、米国債の売りと長期金利上昇を招き、結果的に米株に跳ね返る確率が高いと考えます。

逆に利上げすれば、利上げ自体は市場に織り込み済みで、米株下落にはつながらず、債券市場への安心やFRBの信頼防衛につながり、ウォッシュが口だけのタカ派でないことを示す効果があるでしょう。

それだけでなく、利上げは報告書が指摘する日米キャリートレードのバランス維持にも間接的に寄与します。この種の取引は、為替リスクヘッジ無しの場合、円が急騰した際（現状）、より多くの為替損失を生み、ドル債返済により多くドル資金が必要です。しかもレバレッジを用いている場合はより大きな圧力となります。損切りや追加証拠金となれば米資産を売り円買い戻しが発生、その結果レバレッジ解消圧力が生じ、円買いと円高を促進し、悪循環スパイラルとなります。

逆に、日本側の利上げがほぼ確実な中でFRBも同時に利上げすれば、日米金利差の急速な縮小を避け、円の対ドル急騰を抑え、キャリートレードのレバレッジ解消リスクを減らします。これはFRBの意図ではありませんが、間接的に日米キャリートレードや米国資産価格の安定を助ける要因となります。

したがって、現下の環境でFRBの利上げは、タイミング（原油・インフレ）、状況（日銀・円取引）、人材（ウォッシュ）の「三要素」がそろい、絶好のチャンスと私は見ています。もちろん、中間選挙が近いですが、ウォッシュはトランプからの圧力を無視して利上げできるでしょうか？確かに不透明要素ではありますが、もしウォッシュが今回利上げせず、このチャンスを逃せば、今後より大きな問題を抱えるおそれがあります。なぜなら、次回のFOMCは10月28日で、ちょうど中間選挙の一週間前になり、政治的圧力はさらに強まるからです。しかも歴史的にFRBは中間選挙前に方向転換して利上げした事例がありません。もしウォッシュが次も飛ばし、連続で利上げせず12月まで待てば、米国債は市場から大規模に売られ一層深刻な事態になるかもしれません。以上を踏まえ、私はFRBが9月に利上げすると依然考えます。