アジア通貨の集団的な反攻

Morning FX

7月から、韓国ウォン、台湾ドル、日本円などアジア通貨が相次いで上昇を始め、韓国ウォンと日本円の上昇傾斜は近年で最も急となりました。アジア通貨は近年の弱含みから反転し、わずか2か月間で約10%上昇し、極端な割安状態を急速に修正しました。

図：アジア通貨の集団的上昇

米ドル指数が安定し、世界的な金融政策が同調する中での日韓両通貨の大幅な上昇は、ファンダメンタルズに見合った集団的な回帰である。

1. 韓国ウォンに続き、日本円のショートカバーが加速

今年、我々は複数の記事で、日韓の強いファンダメンタルズと弱い通貨の不可解な乖離について議論してきました。AIによる製造業の牽引で、日韓の貿易黒字は年々増大し、株式市場も大きく上昇、中央銀行は引き締めサイクルにあり、米国との金利差も大幅に縮小しました。インフレおよび賃金の伸びが加速し、経済は近年で最良の水準ですが、しかし日韓の為替レートは何度も過去最低値を更新。USD/JPYとUSD/KRWはそれぞれ一時163、1560という過去最高値に達しました。従来のマクロモデルは全く機能しませんでした。

図：日米2年債の金利差が高水準から縮小

背景理由は構造的問題に帰結します。韓国株式市場では外国資本の保有比率が50%超となり、急上昇後に規制要件を満たすため大量売却が発生し、韓国ウォンに継続的な圧力がかかりました。日本円については財政問題への懸念から市場は日銀が急激な利上げに踏み切れないと予想しています。資本勘定の流出が起こる一方で、企業の為替決済意欲が低迷し、為替がこれほど魅力的な状況でもヘッジを行いたがりません。

図：日銀の年内追加利上げ予想

しかし、乖離が大きいほど、センチメントが転換した際のショートカバーは一層速くなります。日銀が利上げペースを加速し、キャリートレードの基盤が直接揺らぎます。国民基金の動向も変わり、資本流出のペースが鈍化する見込みです。より多くの人が円高リスクに気付き始めると、投機筋が先に手仕舞いし、企業も続いて為替決済に走らざるを得なくなります。この状況は昨年の人民元や、直近2か月の韓国ウォンと非常によく似ています。

2. 次は人民元か

日本円、韓国ウォン、台湾ドルはすでに大部分が上昇した一方、人民元は依然としてほとんど動かず、引き続き緩やかな上昇のシナリオです。これは人民元が他のアジア通貨に対し、これまで大きく上昇していたこと、また上昇がより早く始まり、持続期間も1年半に達しているため、今回の反応がより遅いと見られます。

図：CFETS指数は依然として高水準

ファンダメンタルズの面では、中国の貿易黒字は日韓を上回るものの、国内経済の温度感や金利水準は依然として低い状態が続いています。中間レートは人民元を適正かつ均衡ある水準で誘導しており、短期的に日韓に追随して急上昇する可能性は低いとみられます。

3. まとめ

（1）アジア通貨の集団的な上昇は、これまでの割安状態が急速に修正され、ファンダメンタルズに基づく適正水準への回帰となっています。

（2）人民元は上昇サイクルの開始が他よりも早く、期間も長いため、今回アジア通貨のなかでは反応が遅れています。今後も独自のペースで緩やかな上昇を続ける可能性があります。