HSBC、ドイツ銀行が同時に警告発表：「ノンスティック」市場のレジリエンスは持続困難、企業税と債務リスクが水面下でうごめく

ジートン財経APPによると、近年世界市場は度重なるショックに耐えてきたものの、HSBCは複数の潜在的な変数が最終的にこのレジリエンスな状況を打ち破る可能性があると考えている。

これらの主要リスクには、企業税負担の引き上げ、民間部門の債務再拡大、株式と債券の伝統的関係の構造的変化が含まれる。さらに、市場が中央銀行の「セーフティネット」期待に対する信頼が揺らぐ場合、現在のリスク選好も試されるかもしれないと、HSBCは月曜日に発表したレポートで警告している。

HSBCは、「中央銀行のプットオプション」消失が短期的には深刻な影響を与える可能性は低いが、とりわけ米国市場においては―株式市場、資産効果と金融環境が高度に連動しているため、現時点では想像しにくいと述べた。

米国が世界の株式市場とクレジット市場で突出した比重を持っていることを踏まえ、HSBCは最大のリスクはまさに米国に起因すると考えている。もし企業税引き上げで利益水準が圧迫されれば、株式市場への逆風となる。一方、インフレが目標水準まで、あるいはそれを下回るまで低下すれば、株式と債券の負の相関関係が回復する―つまり株価下落時に債券価格が上昇する可能性がある。

この負の相関の復帰は、投資家が株式の保有比率を引き下げることを促し、それがバリュエーションへのダウンサイドプレッシャーとなる可能性がある。

民間部門のレバレッジ再上昇も、経済と市場を外部ショックに対しより脆弱にする。しかしHSBCは現時点で民間レバレッジ比率は過去数十年で依然として低水準にあることを指摘している。

HSBCはこれらのリスクが注目すべき理由として、近年市場がネガティブニュースへの「免疫力」を非常に強く示していることを挙げている。インフレ急騰、関税引き上げ、地政学的衝突、キャリートレードの解消やプライベートクレジットの懸念など、いずれもリスク資産を持続的に揺るがすには至っていない。

「リスク資産はあらゆるネガティブなカタリストを無視しているようだ」と、HSBCのストラテジストはレポートで述べている。

ストラテジストは市場を「ノンスティックフライパン」にたとえ、この5年間に数多くの潜在的な悪材料が出てきたにも関わらず、リスク資産は依然として驚くべきレジリエンスを示していると指摘した。

ドイツ銀行も、このレジリエンスがどれだけ持続可能なのか疑問を投げかけている。同銀行は月曜日のレポートで、実質金利の上昇やインフレ圧力が強まる中でも、世界経済の意外な力強さが追い風となり、リスク資産は「持続的に堅調」だとしている。

ドイツ銀行は次のように述べている。「現時点の市場の均衡状態は持続可能とは言えず... 株式やクレジット等のリスク資産は、金利市場でますます織り込まれているスタグフレーションショックに対し、憂慮すべき楽観的態度を示している。」

レポートはさらに、インフレ圧力が蓄積しているにも関わらず、金利市場は中央銀行による限定的な引き締めしか織り込んでおらず、株式市場とクレジット市場は利回り上昇が経済成長に実質的なダメージを与えないと仮定している、と指摘している。

市場レジリエンスの背後にある要因

HSBCは、主な要因の一つに企業の収益と経済のファンダメンタルズの強さがあると考えている。特に米国では、市場の一貫した予想が実際の収益レベルを繰り返し過小評価してきた。また、このレジリエンスはテクノロジーや人工知能分野から他分野にも拡大している。同時に、米国の企業税率は過去数十年来の低水準にとどまっている。

もう一つの要因は株式と債券の関係の変化である。政府債券がこれまでのように効果的な株式リスクのヘッジ手段として機能しなくなり、投資家は債券の保有比率を減らし、代わりに株式を増やし短期サイクルのヘッジ戦略を導入しており、その結果株式バリュエーションの割高感をある程度支えている。

力強い資産効果も機能している。米国の家計資産はパンデミック前のトレンドラインを大きく超え、しかもその増加は高所得層に集中している。現金および現金同等資産の保有水準も、金融危機前のトレンドを大幅に上回っている。

同時に、中央銀行の市場対応策も多様化している。HSBCは、FRBは約20種類の潜在的手段・バックストップを持ち、ECBも10種類以上の手段を持つとしている。

さらに、エネルギー強度の低下と民間部門のレバレッジが比較的低水準にあることも市場のショック吸収力を強化している。ウクライナや中東の紛争に関連した原油価格の急騰は、先進国経済への衝撃度合いを1970〜80年代の同様な出来事と比べてはるかに抑制している。