為替市場で「バタフライ効果」が間もなく発生か？41％のヘッジがドル加速下落のシナリオを仕込む、2,300億ドルの売り注文が待機中

現在、ドルにまつわる「ディスカウント取引の波」が再び高まっている主な理由は、FRBの利下げ予想ではなく、ドルの2つの伝統的な支柱が同時に揺らぎ始めていることにあります。一方で、米国と他の経済体との金利差が縮小し、為替ヘッジコストが低下しています。もう一方で、財政赤字の急速な拡大が米国債の期間プレミアムを継続的に押し上げ、米国財務省が長期米国債の利回りベンチマーク資金調達コストを抑えていることや金融政策の独立性に対する懸念が、ドルが危機時の安全資産としての信頼性を弱めています。ドルは今四半期で約2%下落しており、その動きは名目および実質利回りとの連動性が低下しています。これは、市場の価格付けの重心が「金利差メリット」から「政策と財政の信用」へと移行していることを示しています。

智通財経APPによると、最近本当に警戒すべきなのは、世界の機関投資家によるドルヘッジ比率が異常に低水準であることです。6月30日時点で、日本、カナダ、台湾など6つの市場の機関投資家は外貨建て取引エクスポージャーのわずか41%しかヘッジしておらず、少なくとも2015年以来の最低水準です。4.6兆ドルの外貨資産を基に計算すると、ヘッジ比率が5ポイント上昇するだけで、約2,300億ドルの大規模なドル売り取引が発生する可能性があります。

これは、投資家が2,300億ドルの米株や米国債を直ちに売却することを意味するものではなく、米国資産を保持したまま、為替フォワードやスワップなどのデリバティブを通じてドルを売り、自国通貨を買うという取引の可能性があることを示しています。したがって、これは潜在的なドル為替売り圧力であり、実際に発生したり必ず発生する現物売却ではありません。しかし、これらのデータが示すようにリスクは非対称です。現在の低ヘッジ状態が直接的にドルを押し下げてはいませんが、一旦ドルがリスク回避環境下でも上昇しなくなった場合、年金や保険機関はドルフォワード契約を集中して売却し、「ドル安—ヘッジポジション増加—さらなるドル下落」というネガティブなフィードバックサイクルを形成する可能性があります。

これは、グローバル投資家が米株や米国債を売却しなければならないという意味ではありません。機関投資家は米国資産を保持し続けながら、デリバティブを通じてドル売りの為替ヘッジを行うことが完全に可能です。したがって、米国資産需要とドルの動きはさらに分化する可能性があります。日本は再ヘッジの最大の引き金となる可能性が高く、ユーロが主な受益通貨になるかもしれません。しかし、長期的な投資の観点から見れば、FRBと他の中央銀行の相対的な政策パスが依然としてドルの基本的な価格決定バリューであり、再ヘッジは既存の下落傾向を拡大する可能性が高く、ドル単独の弱気相場を新たに作り出すわけではありません。

低ヘッジが潜在的な売り圧力となり、ドル裸ポジションリスクが歴史的な極値に

世界中の年金基金や保険会社の報告書を調べると、一つ明確な点があります。米国資産の最大規模保有者の一部は、ドル安へのヘッジ保護をほとんど提供していません。もし市場心理が突然逆転した場合、ドル指数はより大きな下落リスクに直面する可能性があります。

6月30日現在、日本、カナダ、台湾などのマーケットでは、機関投資家が外貨建てエクスポージャーの41%しかヘッジしていないことが関連データから推計されています。これは少なくとも2015年以来の最低水準です。これは全体像ではありませんが、一部が明らかになります。昨年、Donald Trump元米大統領が極端な関税政策を世界で推進したことで生じたドル安リスクに対する短期的なヘッジ熱が、ドルの安定と共に消えつつあることです。

ヘッジ比率が低下する中、投資家たちは過去10年間の大部分で有効だった戦略に戻りつつあります。市場のボラティリティが高まると、ドル指数は上昇することが多く、少なくとも堅調を保ち、米株や米国債を投資家の自国通貨に換算する際に、これら資産の損失をバッファーします。同時に、長期的な高コストのヘッジにはほとんどインセンティブがありませんでした。

現在のリスクは、この戦略を支えてきた2つの柱——ヘッジコストの高さとドルの避難通貨としての地位——が同時に揺らいでいることです。

上図の通り、主要投資家の為替ヘッジ比率は歴史的な低水準近くにあります。注：四半期データの合算値で、発表間の観測値は補間処理を用いています。日本とカナダの最新値はモデル推計を含みます。

投資家が再び「通貨ディスカウント取引」（アメリカの政策がドルの価値を蝕むと見る）に積極的にポジションを取る中で、ドルは今四半期に約2%下落し、主要10カ国グループ通貨に対して軒並み安くなっています。米財務長官のScott Besantが円を支持し、米国債利回りの上昇抑制に動いていることもこうした懸念を強めています。また、市場は、TrumpがFRB議長Wallerに積極的な借入コスト引き下げを促す中で、Wallerがインフレ抑制に向けて利上げを行うかどうかにも疑問を持っています。

為替ヘッジは、デリバティブを使ってドルを売り、投資家の自国通貨を買うことで、為替変動の影響から投資家を保護します。米国資産はグローバルなポートフォリオで大きな割合を占めているため、ヘッジ規模の増大は実質的なドル売りにつながります。

1.4兆ドルの資産を運用するInvesco傘下Nuveenのロンドン拠点マクロクレジット部門責任者、Laura Cooper氏は「外国人投資家が保有する米国資産の規模を考えれば、ポジションが大きく変化しなくても市場に影響を与える可能性がある。外国投資家の米国資産保有額は非常に大きいため、ヘッジ比率がわずかに変化するだけでも、実体的な為替フローが生じ得る」と述べています。

Bloombergによると、6つの市場で合計4.6兆ドルの外貨資産に基づくと、機関投資家のヘッジ比率が5ポイント上昇するごとに、約2,300億ドルのドル売り取引となります。

上図は各経済体の通貨ヘッジ状況を示しています。

この最新の推計は英国やユーロ圏といった主要市場をカバーしていませんが、対象国は外国人による米国資産保有規模の重要な部分を占めています。日本は世界最大の米国債海外保有国で、外国人保有の約10%を占め、カナダや台湾もトップ10の保有国です。

ヘッジコストの低下と安全資産属性の揺らぎ、ドルの2つの防衛線が同時に後退という異例の状況

過去4年にわたり、ヘッジ比率を50%超から持続的に押し下げた要因は、今や変化しつつあります。

かつて高騰していたヘッジコストの元である金利差も今や縮小傾向に。円投資家にとって、3ヶ月のドルヘッジコストは2023年10月の6%の高値から2.75%へと4年ぶりの低水準に、ユーロ投資家の場合は1.32%と2年ぶりの低水準にまで下がっています。

ヘッジ需要も過去に逆転したことがあります。Deutsche Bankによると、一年前はドルヘッジ型の米国資産ETFへの資金流入が非ヘッジ型を10年ぶりに上回りました。今、イラン戦争やエネルギー高騰がインフレ圧力を強め、世界の中央銀行が高金利にシフトし、米国との金利差が縮小しています。

米国金利の先行きもまた不透明であり、Waller議長の政策発信は投資家にとって、そのインフレ対応姿勢の度合いを判断しにくくしています。彼は先週金曜、Jackson Holeで「価格圧力を抑える」と発言し、マーケットは利上げ期待を引き上げましたが、Trump政権による借入コスト抑制圧力とどう向き合うか、特に中間選挙が近い中で投資家は思案しています。

Manulife Investment Managementのマルチアセットソリューション部門CIO、Nathan Tuft氏は「市場がFRBの利上げ織り込みを解除し、金利差がさらに小さくなれば投資家はこれらのヘッジポジションを再構築し始める可能性がある。これは持続的なドル売り圧力となるだろう」と述べています。

「政策や財政赤字の信頼性が、金利差に代わり主導要因となるにつれ、ドルの動きは名目・実質利回りとの連動性がますます薄れている」とBloomberg StrategistsのMarkets Liveストラテジスト Tatyana Dary氏は指摘します。

オーストラリア最大級の国営運用機関QIC Ltd.のマルチアセットソリューション責任者Stuart Simmons氏によると、最大70%をドルエクスポージャーとする外貨バスケットを防御策とみなすことは、もはや有効ではないかもしれません。

Simmons氏は「地政学的な不確実性が増す中で、本当にこれからもドルがディフェンシブな取引の主役であり続けるのかは疑問だ。市場の他の選択肢を精査し、外貨バスケット内でも更なる多様化を図るべきだ」と述べています。

上図はドルヘッジコストの低下——3ヶ月間のドルヘッジコストが急速に低下している様子を示しています。

ドルの強さもまた疑問視されています。米財務省は長期債購入を増やし借入コスト抑制を目指し、日米協調で円に介入した結果、当局がドルを犠牲にしてでも市場や他通貨を支える意思があるのかが市場の懸念材料です。

Dubai Equiti GroupのチーフマーケットストラテジストNourdin Al Hammouri氏によると、「ドルが市場ストレス時に信頼して上昇できるのかという投資家の自信が低下すれば、大規模な未ヘッジ為替エクスポージャーをもはや許容しなくなるかもしれません」と話します。

投資家は米国資産を売却する必要はありません。株や米国債を持ち続けながら、フォワードでドルを売って為替ヘッジを増やすことができるからです。Al Hammouri氏は「この違いは非常に重要だ。なぜなら、ドルが下押しされても米国資産需要は相対的に堅調を保つ可能性があるからだ」と付け加えています。

日本が再ヘッジの引き金に、ユーロがドル安の主な受け皿になる可能性

米国資産の最大規模海外保有者を抱える日本では、投資家のヘッジ増加への転換が最も顕著になる可能性があります。Deutsche Bankによる日本投資家への推計でも同様の傾向が示されており、今年上半期、新規の海外国債や社債購入に対しわずか41%しかヘッジしていないことがわかっています。2024年の62%を大きく下回っています。

Deutsche Bank日本市場チーフFIストラテジストのOmori Shohki氏は「ヘッジポジションがこれほど薄かったのは2013年以来。当時はドルが10年続いたブル相場に突入した直前だった。現在のマクロ環境は、当時の鏡像（左右が逆や全く逆の状況）に近い」と述べています。

Omori氏はこの要因として、日銀による追加利上げによる金利差縮小、ドル大幅下落で損失が拡大し日本生命など大手機関のリスク委員会が追加保護を求める可能性、さらに新しいソルベンシー規制（償還能力規制）が日本の保険大手の為替変動容認度を低下させる点の3つを挙げています。

上図は、世界の投資家による米国資産保有規模が過去最高であることを示しています——外国投資家による米国資産保有を基に。

Wells FargoのシニアストラテジストEric Nelson氏は、ヘッジ行動をドルのファンダメンタルなドライバーとみなすべきではなく、長期的には金融政策が依然主導役になると警告します。ただし、彼はドル売りコストが下がることで投資家がドルヘッジポジションを拡大する余地はあるとも見ています。

Nelson氏は、欧州系ファンドが大量に米株を購入している一方、為替ヘッジを行っていないため、ユーロが主たる受益通貨になると予想。「もしドルがリスク回避環境下で調子を崩した兆しが現れれば、為替ヘッジの動きは急速に転じ、ドル指数の大幅下落を加速させる可能性がある」との見方を示しています。