ベンソントの元指導者が痛烈批判：「米国債の買い戻しは間違いだ！ファンダメンタルズを無視して利回りを無理に引き下げても、最終的には敗北する」

ウォール街で最も尊敬されているマクロ投資家の一人と米国財務長官イエレンの間で、珍しい公開の「師弟対立」が繰り広げられました。8月24日、スタンレー・ドラッケンミラー（Stanley Druckenmiller）はコラム記事で、イエレンが長期国債の買戻し規模を拡大したことについて「40億ドルが示唆する以上に深刻なミスだ」と指摘しました。ドラッケンミラーは30年以上前にSoros Fund Managementでイエレンの指導者だった関係があり、この批判は通常の市場コメントをはるかに超える重みを持っています。

「ファンダメンタルズに逆らって価格を操作しようとする政府は、常に失敗する」とドラッケンミラーは述べています。50年のトレーディング経験を根拠に「市場はあらゆる委員会が持ち得ない情報を集約しており、価格こそが意思決定者に情報を伝える手段だ」と強調しました。彼の見解では、30年物米国債の利回りが19年ぶりの高水準に達しているのは市場の誤作動ではなく、債券市場がワシントンの財政規律に「警告シグナル」を送っているのです――財政赤字がGDPの約6%、国債総額が40兆ドルを突破し、より高い借入コストは政府に財政立て直しを促す市場のやり方です。

ドラッケンミラーは、イエレンの買戻しオペレーションを「流動性供給を装った価格管理」と位置付けています。彼は重要な事実を挙げます――発表後、30年物米国債利回りは一時的に下落したものの、12時間もたたずにすべての下落幅を回復したことです――こうした価格変動自体が買戻し効果を直接的に否定していると語ります。真の流動性管理はオークション失敗や買い手喪失など、市場機能が毀損したときに介入すべきであり、政府が望まない利回りの動きを抑制する目的で行うべきではありません。

ドラッケンミラーは特に警鐘を鳴らします。長期米国債利回りは「現在のアメリカで唯一残された財政上の制約機能」だと言います。人為的に利回りを引き下げれば、政治家が構造的な赤字を解決する政治的動機を失わせることになるとし、これを第二次世界大戦中にFRBが1942年から1951年まで実施したイールドキャップ政策になぞらえます。最終的に1951年の「財務省-連邦準備制度協定」によって解除が必要となった政策です。また、財務省が短期国債発行で長期債の買戻しを支えることは、実質的にFRBの外で量的緩和のような形を取ることであり、財政政策と金融政策の境界線をさらに曖昧にすると指摘しました。

ドラッケンミラーの批判は理論にとどまりません。彼は現在の環境下で買戻しには合理性がないと見ており――10年物利回りは現状で経済の名目成長率付近にあり、金融環境は引き締めではなく緩和状態だと指摘。つまり、これは市場の火災を消す行動ではなく「火災報知器がうるさいからという理由で引き抜くのと同じだ」と率直に述べています。

イエレンは買戻しオペへの回答として、介入色を薄める発言をしました。8月24日の記者会見で財務省は「拡大した国債買戻しプランではまだ一切の国債購入をしていない」と述べ、次回のオペは9月9日に予定していると明かしました。また、「通常通りの発行計画通りに国債入札を継続する」ことを強調し、具体的な段取りは次の四半期のリファイナンス発表時に明らかにされることを示唆しました。

しかし、イエレンの懐柔策でも市場の不安はぬぐえませんでした。ドラッケンミラーの批判の最中、30年物米国債利回りは8月24日に再び5.3%を突破し、買戻しによる効果がきわめて一時的なものであることが示されました。Citadel Securitiesは買戻しプランを「金融リプレッション（金融抑制）」と表現し、これがドル安とインフレ圧力を強める恐れを警告しています。ドラッケンミラーの登場で、「財務省は越権しているのか」という議論が市場の片隅からウォール街の核心議題へと浮上しました。ワシントンが短絡的手法で構造的な財政問題を覆い隠していないか――40兆ドルの債務と6%近い赤字という状況下、その問いはますます多くの共感を集めつつあります。