低金利の幻想

Morning FX

米ドルが利上げサイクルに入った後、資金調達コストを下げるため、一部の企業は市場で低金利通貨による外債を借り入れることで、ドル建てや人民元建ての貸付を代替しようとします。

しかし、多くの企業が気付いていないのは、低金利外債を借り入れた場合でも、先物為替ヘッジのコストを加味すると、実質的には直接ドル建てで借りるのと違いがないということです。

理由は、為替先物レートの価格決定が金利平価理論に基づいているからです。

金利平価理論によれば、二国間の金利に差がある場合、投資家はクロスボーダーでアービトラージ（例えば円金利が低く、ドル金利が高い場合、初めに円を借りてドルに換えて高金利を得て、満期時にドルを円に換えて借金を返済）を行い、その結果、低金利通貨のスポットは下落し、先物レートは上昇し、高金利通貨は逆の傾向を示します。為替スワップポイントによるコスト換算がちょうど二国間の金利差と等しくなった時、アービトラージは終息します。

金利平価の公式は以下の通りです（左辺：スワップポイントによるコスト、右辺：二国間の金利差）：

したがって、為替先物レートは本質的に将来のレート予想ではなく、金利差による価格補償です。理想的な金利平価の下では、為替リスクをヘッジすることで、どの通貨を借りてもコストは同じになります。（もちろん、現実的には、取引の変動や市場のセグメントなどの要因で乖離が生じます。）

円は長期間低金利が続いているため、市場で最も一般的なのは円の低金利ローンを借り、これによってドルや人民元のローンを代替する方法です。しかし、この方法でも実質的な調達コストの問題は解決されません。

例1：1年物円ローンのコストが1%の場合、企業は円を161.7のレートでドルに交換して使用し、先物でドルを円に交換するレートを156.79に固定しています。スワップポイントは-491pips。先物はディスカウントで、満期時には初めより多くのドルが必要となるため、円ローン返済時に追加の為替コストが発生します。

この取引の為替コスト：（161.7-156.79）/161.7=3.03%

この取引の総資金コスト：1.00%+3.03%=4.03%

つまり、総資金コスト＝円金利＋為替コスト ≈ドル金利となります。

先物ヘッジコストを考慮すると、その他の手数料を除けば、円の低金利ローンと直接ドルローンを借りるコストに大きな差はないことがわかります。

もう1つ例を見てみましょう。

例2：1年物円ローンのコストが1%の場合、企業は円を4.21のレートで人民元に換えて使用し、先物で人民元を円に換えるレートを4.2340に固定しています。スワップポイントは240pips。先物はプレミアムで、満期時には初めより多くの人民元が必要となるため、円ローン返済時に追加の為替コストが発生します。

この取引の為替コスト：（4.2340-4.21）/4.21=0.57%

この取引の総資金コスト：1.00%+0.57%=1.57%

つまり、総資金コスト＝円金利＋為替コスト＝人民元ベースの金利となります。

これを米ドル建てローンと比較してみましょう。米ドル1年物の借入コストは4.10%、ドル/元の1年スワップポイントは-1760pipsで、先物はディスカウント、ヘッジ後にはより少ない人民元でドルローンを返済できます。

よって、この取引の総資金コスト＝ドル金利−為替益＝4.1%−2.57%=1.53%=人民元ベースの金利となります。

手数料等の費用を考えなければ、円を借りて人民元に換える場合も、ドルを借りて人民元に換える場合も、結果的なコストは同等であることが分かります。

全体として、低金利ローンによる代替というこのモデルは、本質的には資金コスト削減という目的を達成できず、「低金利の幻想」に過ぎません。