ゴー ルドマン・サックス：現在の市場最大の脅威は「イランリスクと金利嵐の重なり」、株式市場がさらに上昇してもボラティリティは拡大
イランの停戦合意がディープテールリスクを縮小させ、世界のリスク資産は大幅な反発を迎えた。しかし、Goldman Sachsはこの上昇には「安堵の代償」が潜んでいると警告している。市場はイラン情勢の再度エスカレーションによるダウンサイドリスクの織り込みが明らかに不足しており、エネルギー供給不足と経済のレジリエンスが重なった結果として債券利回りが上昇する圧力も過小評価できないと指摘している。
追風トレーディングデスクの情報によれば、Goldman Sachsが5月15日に発表したグローバルマーケットアウトルックによると、イラン停戦以降、米国株、新興国株式、高金利およびコモディティ通貨が全面的に回復し、AI関連エクスポージャーは今回サイクルの新高値を記録、韓国やナスダックなどAI密集型市場が戦前の高値を最初に突破した。この反発を牽引する共通の論点は「希少性」——チップメモリとエネルギー供給チェーンの不足が大規模に資本の流れを導いている。
Goldman SachsのストラテジストDominic Wilson氏とKamakshya Trivedi氏は、現時点で市場が米国経済成長のインプリード・プライスを2.5%まで引き上げており、同行の2027年成長予測と同水準か、過剰評価に至っている可能性すらあると指摘している。一方で、イランのテールリスク・プライシングは明らかに低すぎる——ホルムズ海峡の封鎖が長期化するほど、エネルギー不足による再プライシングショックは大きくなる。また、反発後の市場の受容度上昇は、楽観的見通しが大打撃を受けた際の再プライス幅をより深刻なものにしかねない。
こうしたリスクに対し、Goldman Sachsは株式ロングと長期権利のS&P 500指数ボラティリティロングとのペア配置を提案し、欧州株、クレジット、FXのアウト・オブ・ザ・マネー・プットオプションはクロスアセット比較でも依然として高い費用対効果があると指摘。停戦の膠着が続き、包括的な解決策が未だ定まらない中、希少性テーマがクロスアセットのプライストレンドを引き続き主導する見通しだ。
イラン再度エスカレート：過小評価された最大ダウンサイド・テールリスク
Goldman Sachsは、リスク資産が「ディープテールリスクは回避された」という仮定に基づき充分プライスされたが、より不利な結果の確率は現実的に存在し、市場に過小評価されていると指摘。レポートは、マーケットがネガティブニュースへの許容閾値を高めているため、状況が厳しく逆転した際の再プライシング幅は予想以上に大きくなると警告している。
Goldman Sachsはまた、循環的なジレンマを指摘。市場は現在、一時的な混乱を無視する傾向があるが、むしろ新たな市場パニックを必要として合意形成や石油流通再開を迫る可能性すらある。明確な平和合意やホルムズ海峡の信頼できる再開がない限り、時間の経過とともにエネルギー供給不足はますます顕在化し、市場がリスクへの直面を余儀なくされる確率も上がるとした。
ヘッジ戦略としては、同行は欧州株、クレジットおよびFXのアウト・オブ・ザ・マネー・プットオプションがクロスアセット比較で最も優れているとしている;原油ロングも一定のプロテクションになりうるが、危機が全面的に解消された場合には逆のリスクも存在するとされた。
成長プライシング過剰、政策緩和余地は限定的
Goldman Sachsの米国成長プライシングの標準見積りは2.5%に及んでいる。レポートでは、株と債券の連動変化をみると、市場は短期的な経済軟化を「先取り」し、2027年のより良い成長展望へと直接繋げており、過剰評価に陥っている可能性がある。テックやコモディティの強さがこの指標を一部誇張しているが、全体として市場の「先行期待」に合致したシグナルと分析している。
政策見通しについて同社は、イラン問題が解決すれば向こう数ヶ月は一定程度の政策緩和余地があるとしている——同社の金利予想は市場想定よりもハト派だ。しかし米国経済と労働市場の強靭性が予想以上で、短期インフレも高止まり、かつオイル・ガス供給の明確な改善や戦争終結がなければ、直近の政策緩和の余地は極めて限定的とした。
債券利回りと株価の同時上昇は市場の持続可能性への疑問を生んでいる。Goldman Sachsは、インフレ圧力はエネルギー価格がピークアウトした数ヶ月後に漸減する可能性が高い、とし、また利上げについては市場が（米国を含め）既に織り込んでいるため、結果的に利回り上昇圧力は最終的に抑制されるとみている。しかしそれまでは、今後数週間「よりタカ派な政策プライシングと弱含み成長プライシングの複合」への懸念が続く可能性がある。
AI資本支出が記録更新、バリュエーション切上げリスク上昇
AIテーマは強い勢いで回帰し、現在の市場の中心的な注目を浴びている。Goldman Sachsのデータによると、テック投資のGDP比は1990年代末のピークを超えている。第1四半期決算シーズンでは、ハイパースケール・クラウドサービス事業者の2026年資本支出の市場コンセンサス予想は、6,730億ドルから7,550億ドルに引き上げられ、2027年予想も7,900億ドルから8,900億ドルに急上昇した。半導体とメモリ分野の不足がとりわけ顕著で、恩恵を受ける企業の利益予想も大幅に上方修正された。
1990年代末と異なり、現在は企業利益のGDP比も史上最高値を更新しており、当時「マクロの不均衡」を示す指標は今のところ目立っていない;プライベートクレジット分野の懸念も和らぎ、Goldman Sachsはシステミックリスクを誘発する可能性は低いとみている。
それにもかかわらず、レポートでは、AI関連企業の累積バリュエーションプレミアムが上昇し続ける中、市場には2種類のポテンシャルな誤謬リスクがあると注意喚起している：1つは「集約誤謬」で、個別株の勝者が経済全体で現実的に許容できる限界を超えると仮定するリスク、もう1つは「外挿誤謬」で、投資ブーム自体が下支えする利益の持続性を仮定するリスクだ。利益と投資計画が引き続き予想を上回る限り、AIセクターには上昇余地があり続けるが、市場はバリュエーション切上げを蓄積しており、最終的には不可避的に調整圧力に直面するとしている。
利率タカ派再プライス、2026年利下げウィンドウ急速縮小
Goldman Sachsは、ほとんどの資産が充分または過剰に回復した中、利率市場のタカ派的な再プライシングは全体的に不変とした。ホルムズ海峡は依然ロックされ、エネルギー価格は高止まり、成長はレジリエント、かつインフレデータも上昇し始めている現在の状況では、フロントエンド金利は再計測や過去の高値更新の可能性があると指摘。
年初のハト派予想に比べて、Goldman Sachsは世界の主要先進国と新興国市場の利下げ回数見通しをさらに減らす、または完全に取り消すとし、市場のプライシングもよりタカ派側にシフトしていると評価。米国の利上げハードルは依然非常に高いが、持続的なインフレ圧力と労働市場の明確な悪化がなければ緩和実行は一層困難になるとも述べた。同社は2026年の利下げタイミングウィンドウが急速に縮小しているとみている。
長期ゾーンについて、英国と日本のタームプレミアム上昇がターミナルレートと長期金利を同時に押し上げた。もしイラン情勢が解決し、インフレの連続的ショックが速やかに終了すれば、短期金利はある程度緩和が期待できるが、防衛・エネルギー安全保障関連の財政支出やAIインフラストラクチャーへの継続的な民間投資が長期金利の下落余地を制約することになる。
株式ボラティリティが構造的に上昇、指数レベルでの反応は不十分
Goldman Sachsは以前から、2026年のコア見通しの一つとして、長期オプション金利の株式インプライドボラティリティが構造的に上昇すると提起してきた。昨年9月以降、S&P500長期インプライドボラは明確に上昇しているが、個別株平均インプライドボラや、韓国など集中型指数のボラ上昇はさらに大きく、持続性も高く、それがワイド指数（ベンチマーク）での動きと大きな乖離を生んでいる。
Goldman Sachsは、この分化は主に市場がAIテーマのインナーでの勝者と敗者の間の「分配型ボラ」により多く注目しており、マクロ水準での「総量価値変動（バリュー型ボラ）」ではないためと判断。個別株間の相関性は歴史的低水準となり、ワイド指数ボラの上昇幅を抑えている。この高い個別ボラと低相関のトレンドは、1990年代後半のある一定の局面と非常に似ており、一部のショックシナリオでは、指数ボラティリティの上昇幅が予想以下となりうる。
同行は推奨を維持：株式ロングと長期S&P500ボラロングをペアリングし、各アセットでボラティリティ低下時の組み合わせ戦略を継続的にフォローすることで、株式のさらなる上昇エクスポージャーを維持しつつ、ダウンサイドリスクもコントロールする。
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