上昇すればするほど、下 落も激しくなる！Nomuraが警告：S&Pが1日で5%下落した場合、さらに激しい売りが発生する可能性
現在の米国株式市場の急騰は、危険な反転の導火線を積み上げつつあります。
野村証券のストラテジストCharlie McElligottは、今回の上昇を牽引しているオプション、レバレッジETF、ボラティリティ・コントロールなどの仕組みが、相場上昇時には自己強化的なポジティブフィードバックを形成すると警告しています。しかし、市場が反転すれば、同じ仕組みが同等かそれ以上の勢いで市場を押し下げることになると指摘しています。
S&P500指数は今週初めて7500ポイントを突破しましたが、McElligottのモデルによると、指数が1日で5%下落した場合、オプションディーラー、レバレッジETF、ボラティリティコントロールファンドが合計で1870億ドルもの受動的売却を引き起こし、「下げれば下げるほど売る」というデス・スパイラルを形成するとしています。彼はこの見通しを「より高い崖から飛び降りる」に例えています。
同時に、金利リスクが再び浮上しています。30年米国債の入札利回りは2007年8月のクオンツ危機以来の高水準に達し、インフレが高止まりし、世界各国の中央銀行による利上げ観測が強まり、米国債長期利回りの上昇が今回の株式市場の熱狂に対する最大の潜在的ヘッジパワーとなりつつあります。
ネガティブ・ガンマの渦：上昇の加速器であり、暴落の増幅器でもある
McElligottは、今回の3月末以降の爆発的な上昇は「リアルかつ合成的」なネガティブ・ガンマ・フローによって駆動されており、アクティブ・ファンドによる積極的な買いではないと指摘しています。多くのアクティブ投資信託、マーケットニュートラルファンド、マクロヘッジファンドはこの上昇相場を逃し、仕方なく追随買いを余儀なくされ、さらに上昇圧力を高めています。
具体的には、アクティブ投資信託は時価総額の大きいテクノロジー株を構造的にアンダーウェイトしており、年初来で大型テクノロジーAI株は38%、半導体セクターはさらに59%の上昇を記録しています。これらはまさに指数リターンが集中するエリアです。マーケットニュートラルファンドは「高品質買い・高ボラティリティ売り」にポジションが偏っており、今回のハイベータ株急騰で大きな圧迫を受けています。「S&P高ベータ／低ベータ」ファクターは3月30日以降で累計26.1%上昇しています。また、マクロファンドはこれまで弱気姿勢をとり、イラン危機後のオーバーヘッジで右側リスクを逃し、今やコールオプションの大量買いで追随しています。
この「上がれば上がるほど買う」構造は、オプション市場でコールオプションスキューの急激なステープ化として現れ、現物上昇・ボラティリティ上昇が同時発生する珍しい状況を形成しています。McElligottは、SMH（半導体ETF）の3ヶ月アット・ザ・マネーボラティリティが過去100パーセンタイルとなっているほか、時価総額上位10銘柄および50銘柄の3ヶ月アット・ザ・マネーボラティリティも99パーセンタイルとなっているとデータを引用しています。
レバレッジETF：1870億ドル売却のコア引き金
上述のネガティブ・ガンマ・フローに加え、レバレッジETF複合体がリスクを新たな高みへと押し上げています。McElligottのデータによると、現在のレバレッジETF総規模は1790億ドルに達し、その85%がテクノロジー、AI、半導体、Mag7関連テーマに高度に集中しており、上述のオプション追随と高い重なりを見せています。
過去1ヶ月間でレバレッジETFの日次リバランスメカニズムは累計1000億ドル超の純買いを生み、うち半導体関連が381億ドル、テクノロジー関連が418億ドル、Mag7関連が116億ドルを占めています。この規模はレバレッジETFの日次リバランスが、市場史上最大級の「合成ネガティブ・ガンマ」供給源の1つとなっていることを示しています。
McElligottのモデルは、下落幅ごとの受動的売却規模を算出しています：下落が大きいほど、オプションディーラーのヘッジ需要、レバレッジETFリバランスの売り、およびボラティリティ・コントロールファンドのポジション削減が組み合わさり「下げれば下げるほど売る」渦を形成します。S&Pが1日で5%下落するシナリオでは、上記3つの仕組みにより合計1870億ドルの受動的売却が発生します。結論は非常にストレートで警告的です：「これは、最終的なレバレッジ解消イベントが起きたときに飛び降りる崖がさらに高くなっただけだ」。
金利リスク再燃、インフレのテールリスクを無視できない
McElligottはレポート内で、株式市場の熱狂の裏でマクロリスクが静かに積み上がっていることを特に強調しています。30年米国債入札利回りは2007年8月のクオンツ危機以来の水準を記録、米国債長期の供給圧力が続き、多くのトレーダーが再び金利リスクに目を向け始めています。
インフレに関して、McElligottは米国のインフレは「とてつもなく高く」方向も「誤っている」と率直に語っています。イランによるエネルギー・石油化学品の供給ショックは未解決で、緊急在庫は記録的な速さで消耗されており、ひとたび在庫が尽きれば「インフレのテールリスク」が本格的に発動します。また、米国経済は現在「リセッション」よりもむしろ「過熱」に近く、主な支えとして、大規模な財政赤字支出、超大型の設備投資の加速、製造業と工業の再加速、強い小売売上、および名目GDP成長率6%が挙げられます。
このような背景のもと、グローバルな単一インフレ目標制の中央銀行が実際に利上げを検討し始めており、それが米連邦準備制度理事会（FRB）のレート予想にも波及し始めています。McElligottは、米国債ボラティリティ（MOVE指数）が今後1〜2ヶ月で再び株式市場の圧迫要因となる可能性があり、特に新たなFRB議長が就任する局面ではなおさらだと警告しています。
反転ウィンドウ：オプション満期日後が重要な節目か
McElligottは潜在的な反転のトリガータイミングにも具体的な見解を示しています。彼は、今週観察された「QYLD短実勢コールオプション買戻し」と金曜日のオプション満期（Op-Ex）後の「ガンマ解放」効果が、来週の反転に向けたウィンドウを開く可能性があると指摘──ただし、5月20日終値後のNVIDIA決算が、この流れを一時的に遅らせる可能性もあります。
市場のミクロ構造の観点では、McElligottは、SMHの1日下落幅が-5%から-12%に拡大するとリバランス売却スパイラルが始動、S&P500を-2%エリアまで下押しし、その時点からスポットとボラティリティの正の相関が反転し始めると見ます──-2.5%を超える下落では、ボラティリティはパッシブに引き上げられ、さらに株価を押し下げ、上昇局面と対称的なネガティブ・フィードバックサイクルを形成します。
ヘッジ戦略では、McElligottは現在市場がSMHプット1x3レシオスプレッドをコンベクシティヘッジツールとして好み、より長期（7月満期など）でスキューのロングを推奨し始めていると指摘しています──なぜなら現状、下落リスクヘッジを保有しているプレーヤーがほぼおらず、売却が起こればプットオプションの追随買いがインデックスのスキューを急激にステープ化させるためです。
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