株価指数は急上昇、上昇の集中度も高まり、債券市場はすでに「警報」を鳴らしている。ゴールドマン・サックスは「高金利が米国株を殺す」と警告。
米国株指数が連日で過去最高値を更新する裏で、構造的なリスクが蓄積されています。上昇がごく少数のテクノロジー大手に極端に集中し、ガンマスクイーズによる機械的反発、さらに世界的な長期金利の持続的な上昇が、現在の市場を最も危険な組み合わせにしています。
S&P500指数は現地時間水曜日に再び史上最高値を記録しましたが、その日に約3分の2の銘柄が下落し、これは過去10回の高値更新のうち7回で下落銘柄数が上昇銘柄数を上回る現象です。UBSのトレーディングデータによると、今週これまでの上昇分はすべて「テクノロジー7巨頭」によるもので、残りの約495銘柄の合計貢献度はマイナスでした。
同時に、Goldman SachsのDelta-One部門責任者Rich Privorotskyは、S&P500内部では実際には新高値をつける銘柄より新安値をつける銘柄の方が多く、市場の広がりが継続的に悪化していると警告しています。Goldman Sachsのテーマ投資責任者Faris Mouradも最新レポートで明言しています：「金利が長期的に高止まりした場合、株式市場にとって大きな問題となる。」
債券市場のシグナルも無視できません。米国30年国債利回りは5%を超えた水準にしっかり定着し、日本30年国債利回りは一夜で3.885%に上昇し、1999年の発行以来の最高水準となりました。Goldman Sachsのエコノミストは米連邦準備理事会（FRB）の利下げ予想を2026年12月と2027年3月に延期し、各回で25ベーシスポイントの利下げを予想しています。
上昇はごく少数に集中、Breadthは歴史的低さ
今週のS&P500上昇は、ほぼ「独り舞台」状態です。UBSトレーディングデータによると、月曜日の寄り付きから水曜日の引けまででS&P500は45.32ポイント上昇しましたが、「テクノロジー7巨頭」の寄与は47.34ポイントで、残る約495銘柄は指数を2ポイント押し下げました。
Nvidiaが最大の貢献者で、週内で4.94%上昇し指数への寄与は22.66ポイントと、全体の約半分を占めました。Appleは10.08ポイント、Alphabetは9.74ポイント、TeslaとMeta Platformsはそれぞれ5.26ポイントと4.63ポイントを寄与しました。一方、Microsoftは1.81%下落し、指数を6.32ポイント押し下げ、最大のマイナス寄与となりました。
業種別では情報技術（+20.81ポイント）とヘルスケア（+20.25ポイント）が全上昇分をカバーし、一般消費財（-7.52ポイント）と金融（-5.45ポイント）が主なマイナスを形成しました。
Goldman SachsのRich Privorotskyは、指数が高値更新を続ける一方で、52週新安値銘柄数が高止まりしており、4週、8週、12週、24週、および52週のいずれの時間軸でも、S&P500内部で新安値をつける銘柄の数が新高値銘柄を上回っていると指摘しています。UBSも警告しており、「NvidiaやAppleから資金が流出した場合、広範な市場の支えがないため、指数のパフォーマンスに実質的なダメージをもたらす可能性がある」としています。
ガンマスクイーズが「偽りの繁栄」を演出、フィードバックサイクルは持続困難
今回の上昇は、現物買いからではなく、歴史的なガンマスクイーズ（gamma squeeze）によって駆動されている部分が大きい状況です。Goldman Sachsのデータでは、先週のオプション市場でのコールオプション名目取引高は約3兆ドルに接近し、パフォーマンス劣後のヘッジファンドや個人投資家がコールオプションに大量流入、ベンチマークの成績を追うため、これによってマーケットメーカーが受動的に株式を買わざるを得なくなり、さらにオプション価格上昇、正の勢いのフィードバックサイクルが形成されています。
Goldman Sachsのデータでは、S&P500のガンマエクスポージャーは2021年以来最高水準の一つに急上昇しており、この仕組み自体が満期前に大幅下落しにくい状況を作っている——外的ショックがない限り。
Rich Privorotskyはこの現象を「弱いブレッドスは市場内部の全ての症状。ごく少数の超大時価総額AI関連銘柄が市場全体を支えている。残り銘柄を上昇させるには石油価格の大幅下落が必要。もしこのナラティブに何かしらの障害が生じれば、相関性が一気に高まる恐れがある」と総括しています。
長期金利の持続的上昇、「見えない最大の殺し屋」に
株式市場が狂喜する中、世界の債券市場は全く異なるシグナルを発しています。米国30年国債利回りは既に5%以上に定着、10年国債利回りは先週金曜以降12ベーシスポイント上昇し、過去1年の最高水準に近づいており、その背景には地政学的圧力とCPI・PPIが予想を大きく上回る内容となったことが重なっています。
日本の債券市場の動きも無視できません。日本30年国債利回りは一夜にして3.885%に達し、1999年発行以来の最高水準、日本国債価格急落が市場で広範な注目を集めています。
Goldman SachsのFaris Mouradはレポートで、年初から比べて2026年のマクロ環境が根本的に変化したと指摘しています。Goldman SachsエコノミストはFRBの利下げ時期を2026年12月と2027年3月に延長、原油価格は1月の水準へ戻るのが難しく、インフレデータは予想を上回り、成長楽観感情も低下していると説明しています。彼は明確に「金利が長期的に高止まりした場合、株式市場は大きな苦境に陥る」と述べています。
Goldman Sachsの「処方箋」：低クオリティの空売り、大型クラウドをロング
上記のリスクに直面し、Goldman Sachsは具体的な取引戦略を提案しています。
ショートサイドでは、Goldman Sachsは非収益・長期テーマ性のないテック株（GSCBNOPS）の空売りを推奨しています。同社は非収益テック株を二つに分割：長期テーマ属性のある非収益テック（GSCBNOPL）と、テーマ属性を持たない非収益テック（GSCBNOPS）。Mouradは、後者が金利高止まりシナリオ下ではS&P500のAI除外指数（SPXXAI）に対し約14%の下落余地があると見ています。
同時に、Goldman Sachsは低クオリティテーマバスケット（GSXULOWQ）のベア派。これは非収益テック、低利益の小型株、高利回り債に敏感な企業、高金利負債を持つ企業、AIリスクが指摘される企業を統合しています。同社推計で、このバスケットはSPXXAIに対して約20%の下落余地があります。なお構築時に長期テーマ曝露を持つ企業を全て除外しており、次の大規模ショートカバーにつき受動的なダメージを避ける設計です。このバスケットの平均日次流動性は約10億ドルで、1銘柄当たり1%超のウェイトを持ちません。
ロングサイドでは、Goldman Sachsは超大規模クラウドコンピューティング企業（GSXUHYPR）への配分を推奨し、この分野がAIブームの中で明らかに出遅れていることから反発余地があると見ています。試算では超大規模クラウド企業は低クオリティバスケットに対し10%以上の上昇余地があるとのことです。
さらに、Goldman SachsのデリバティブチームはS&P500のプットオプション直接購入も提案しています。その理由として、現状のオプションスキュー（skew）は異常にフラットで、プロテクションコストが比較的低廉であることを挙げています。
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