SECとCFTCの新ルールにより、トークン販売なしで準拠した3つの暗号資産資金調達モデルが解禁
SECとCFTCは、暗号資産プロジェクト向けにトークン販売を伴わない3つの準拠資金調達モデルを示す新しい規制ガイダンスを発表しました。この協調的な措置は、長年にわたり執行の不確実性により定義されてきた米国規制当局による暗号資産資本形成へのアプローチに大きな変化をもたらし、創業者たちにより明確な法的道筋を提示します。
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新たにSECとCFTC共同ルールによって解禁された準拠資金調達モデルは、いずれもトークン販売を必要としません。
SECとCFTCが発表した内容と資金調達計算への影響
SEC議長Paul Atkinsは、既存の証券法がデジタル資産およびそれを基盤とする資金調達構造にどのように適用されるかを明確にする、同機関の暗号資産規制方針の最新の立場を説明しました。このガイダンスは、暗号資産プロジェクトが証券違反を引き起こすことなく資金調達できるかどうかの長年の曖昧さに直接対応しています。
Sullivan & Cromwellの法務アナリストによれば、SECのガイダンスは暗号資産への証券法の適用範囲を明確にし、証券提供に該当するトークン販売と既存の例外の範囲内で運用される資金調達構造を区別しています。
CFTCはSECと協調して対応し、これらの資金調達モデルとデリバティブおよび商品ベースの金融商品との交わりについて取り扱いました。両規制機関が暗号資産の分類と連邦証券法との関係を明確化することで、より統一された規制の様相を構築しています。
SEC + CFTC
両機関による協調で、暗号資産資金調達構造をカバーする統一されたコンプライアンスフレームワーク。
この二重機関によるアプローチは注目に値します。これまでSECとCFTCによる暗号資産規制措置はしばしば協調が取れておらず、プロジェクトはどちらの機関のルールに従うべきか不明確でした。今回の共同フレームワークは、その管轄のギャップを埋めようとするものであり、暗号資産を巡る制度的なセンチメントの変動に対応しようとするプロジェクトにとって重要な展開です。
トークンなしの資金調達ルート3つが規制上明確となる
このガイダンスは、トークン販売を行わずに暗号資産プロジェクトが利用できる3つの資金調達構造を、既存の連邦例外の範囲内で示しています。
Regulation CFによるエクイティクラウドファンディングは、SEC登録済み資金調達ポータルを通じて認定投資家および一般投資家の両方から資金を集めることを許可します。資金調達上限、開示義務、投資家制限が適用されますが、トークンベースの資金調達を悩ませてきた証券分類問題を回避します。このルートを利用するプロジェクトはSECへの申請と、調達額に応じた財務開示が必要です。
Regulation A+によるオファリングは、より大規模な資金調達向けの「ミニIPO」フレームワークを提供します。この例外は公募を認め、一般投資家の参加も可能にしますが、SECの認可と継続的報告義務があります。より多くの資本を必要とする暗号資産プロジェクトの場合、Reg A+は既存の連邦クラウドファンディングやSEC規制枠組みと一貫した、やや重い規制負担を伴うが広範な投資家アクセスを可能にする道を示します。
レベニューシェアおよびSAFE（将来のエクイティに関する簡易合意）構造が3番目のモデルです。これらの金融商品は、トークンの配布ではなく、将来の収益またはエクイティに連動した契約で資金調達が可能となります。
ガイダンスは、適切に構造化された場合、こうした合意は証券提供の定義から外れる可能性があることを明らかにしています。ただし、「他者の努力によって収益を得るという期待」を生じさせないこと（Howeyテストの核心要素）が条件です。この区別は、ボラティリティやレバレッジリスクに直面する市場環境で資金調達を行いたいプロジェクトにとって重要です。
各モデルは固有のコンプライアンス義務があります。Reg CFおよびReg A+はSECへの申請と開示義務が、SAFEやレベニューシェア合意は証券再分類を避けるための慎重な法的構築が求められます。
この3つのモデルはいずれも新規の法的金融商品ではありません。大きな変化は、SECとCFTCがその暗号資産プロジェクトへの適用を明示的に認めたことであり、これまで創業者の挑戦を阻んでいた執行上の曖昧さが減少した点です。
恩恵を受けるのは誰か、そして未解決の課題
初期段階のプロトコルやDeFiプロジェクトは、この明確化された道筋から最大の利益を得ることができます。これまで法的リスクを理由に米国での資金調達を完全に避けていたチームも、公式に記録されたコンプライアンスルートを得られることとなります。この新フレームワークはSEC暗号資産規制の対処に苦労していたスタートアップや革新者にとって特に重要です。
これらのモデルの実務的な利用容易性はさまざまです。Reg CFとReg A+には法務専門家、SEC申請、コンプライアンス体制が必要で、小規模チームには高コストとなる可能性があります。レベニューシェアやSAFE合意はHoweyテスト違反を避けるための綿密な契約が必要です。
既に法務チームを持つ資金力のあるプロジェクトはすぐ活用できる立場です。一方、小規模な開発者にとっては、法的道が明確になったものの、コンプライアンスコストが依然として障壁となり得ます。トークン販売の外で初期支援者インセンティブを設計しているBlockDAGのような新しいブロックチェーンエコシステムの資金調達戦略も注目されています。
いくつかの疑問点は残ります。本ガイダンスは、これらのモデルを通じて発行された金融商品が二次市場で取引される場合について完全には対処していません。州レベルでの証券法は連邦フレームワークを超えて追加要件を課す可能性があり、管轄によって大きく異なります。
DAOは特に難題となります。DAOの分散型ガバナンス構造は今回の3モデルのどれにもすっきりと適合しません。また、本ガイダンスは過去の執行措置を遡及的に解決するものではなく、従前に法的不確実性の下でトークン販売を実施したプロジェクトが新フレームワークに自動的に組み込まれることはありません。
今後これらのモデルが広く採用されるかどうかは、SECとCFTCが今後の執行をどのように扱うか次第です。ガイダンスは最終規則と同じ拘束力を持つわけではなく、将来の政権によって同じ法令が異なって解釈される可能性もあります。現時点では、暗号資産業界は最も明確なトークンを伴わない資金調達オプションセットを得ましたが、創業者はこのフレームワークを安全地帯の保証ではなく、法的分析の出発点とみなすべきでしょう。
