さらに19％下落？ゴールドマン・サックスの警告：もし原油価格のショックが続けば、S&P500の最悪ケースは5400ポイントまで下落する可能性

年末のウォール街の予測はこれまで何度も外れており、現在2025年末に発表された過度な楽観的予測もイランによる衝撃で再び「裏切られて」いる。Goldman Sachsの最新レポートによると、極端なシナリオではS&P500指数が現水準からさらに19％下落し、5400ポイントに達する可能性が示されている。

月曜日、Goldman Sachsの米株チーフストラテジストBen Sniderは最新週報で、基準シナリオは比較的楽観的なまま維持されているものの、イラン戦争と高油価による下振れリスクが顕著に拡大していると指摘した。Goldman Sachsは警鐘を鳴らす2つの下振れシナリオを提示している：

穏やかな成長ショックの場合、S&P500は6300ポイントに下落。もし油価ショックが過去数十年で最も深刻なレベルに達した場合、指数は現水準から19％下落し5400ポイント、市場収益率は16倍へと圧縮される。

Goldman Sachsは、現在株式投資家がポジションとファンダメンタルの二重の課題に直面していると考えている。S&P500は現在、過去最高値から約5％しか下落していないが、高水準の総エクスポージャーと混雑したコンセンサスポジションによって市場内部で激しいローテーションが発生し、ヘッジファンドのVIPバスケットは過去数週間で6％下落、モメンタムファクターのボラティリティが顕著に上昇している。

基準目標は維持、だがバリュエーション前提は密かに引き下げ

Goldman Sachsは今回のレポートで、S&P500の年末目標価格7600ポイントを維持しているが、この目標を支える内部論理が調整されている：

• PER予想の引き下げ：年末の予想PERを従来の22倍から21倍へ引き下げ（コンセンサス予想の将来EPSに基づく）；

• 利益予想の上方修正ヘッジ：2025年のS&P5001株当たり利益（EPS）は実現値275ドルで予想をわずかに上回るため、Goldman Sachsは2026年EPSの成長率12％（309ドル）、2027年は10％（342ドル）という予測を維持；

• AI資本支出が重要な柱：今年約7000億ドル規模のAI投資熱は、S&P500の今年の利益成長の約1/3に寄与すると予想され、経済活動の鈍化による下振れを効果的にヘッジしている。

Sniderは、2026年末までに戦争の行方やFRBの政策コースについて市場の判断がより明確になるものの、AIの不確実性が引き続きバリュエーション倍率を抑制し続けるだろうと指摘した。

二つの下振れシナリオ："難しい"から"非常に難しい"へ

Goldman Sachsはレポートで、イラン戦争による石油供給ショックの程度をコア変数とする二つの下振れシナリオを明確に定量化している。

穏やかなショックシナリオ："中程度の成長ショック"という仮定の下、Goldman SachsはS&P500が6300ポイントに下落、市場収益率19倍、過去最高値7000ポイントから約10％下落し、センチメント指標は1標準偏差の下振れが生じると予想。

厳しいショックシナリオ：油価ショックが過去数十年で最も深刻なレベルに達した場合、S&P500は現水準から19％下落し5400ポイント、PERは16倍へと圧縮される。

Goldman Sachsの過去データによると、1974年、1980年、1990年、2022年の石油価格急騰期に、S&P500の中央値の下落幅は12％、ピークからボトムまでの中央値の下落幅は23％だった。注目すべきは、1979年イラン革命後の石油ショックが例外で、FRBの利下げが一時的に株式市場を支えたが、最終的に1981年に経済がリセッションに陥ると市場は大幅に下落した。

Goldman Sachsのエコノミストの試算によれば、極端なシナリオ——ホルムズ海峡の遮断が60日間、油価の3月平均が145ドルに達した場合でも——米国のGDP成長率は2026年第4四半期の前年比で約2％に近づく可能性があるとされる。レポートでは、米国経済の石油依存度が著しく低下しており、国内石油生産の増加も一定程度供給ショックの影響を緩和していると指摘している。

ポジションリスクは無視できず、サイクル取引のウインドウが閉じつつある

Goldman Sachsのレポートは、現状の市場の脆弱性はファンダメンタルだけでなく、ポジション構造もまたリスクとなっていることを特に強調している。

レポートによれば、Goldman Sachsのセンチメント指標は現在0.0を記録し、株式投資家全体のエクスポージャーが中立水準にあることを示しているが、ヘッジの兆候がすでに現れている。さらに注目すべきは、総エクスポージャーが依然として極めて高水準にあり、ネットエクスポージャーが継続して低下していることで、この組み合わせによって市場内部のローテーションが異常に激しくなっている。

戦略の観点から、Goldman Sachsは、対立が短期的に解決されるならば、サイクル株が急速に反発する可能性があると考えているが、2026年前半の経済加速を前提とするサイクル取引の窓は急速に閉じつつあると指摘している。