ゴールドマン・サックスの最新判断：金利の上昇≠米株の下落、利益成長こそがブルマーケットの鍵
ウォール街は「高金利パニック」に包まれ、30年米国債利回りは5.3%と約20年ぶりの高水準に急騰、10年債も5%に迫っています。しかし、Goldman Sachsは全く異なる冷然たる現実を提示しました：金利上昇＝米国株式市場の崩壊ではなく、利益成長こそ株価推進の真のコアであると。
TrendChaser Trading Deskによると、Goldman Sachsが9月11日に発表した最新のリサーチレポートの核となる見解は、「高金利は株式市場にとって逆風だが、強気相場を終焉させる力ではない」というものです。利益成長が力強く、企業のバランスシートが健全であれば、米国株強気相場はしっかりとした基盤の上で継続できると分析しています。
レポートでは、S&P500の将来予想PERは年初の22倍から19倍へ低下したものの、株式は債券と比較しても依然として安定したバリュエーションで、株式リスクプレミアムは3%を維持していると指摘。米連邦準備制度の利上げ初期の痛み（歴史的な平均調整は-2%）に惑わされるべきではなく、利上げ後12カ月間の米国株の平均リターンは+9%にも達するとしています。Goldman SachsのエコノミストはFRBが来週25ベーシスポイントの追加利上げを行うと予測しています。
Goldman Sachsは現状の環境下、企業のバランスシートが非常に強く、AI投資・M&A・分社化を通じて利益成長を高めることが、バリュエーション下落を耐え、強気相場を維持する鍵だと示しています。同社は、長期金利に敏感な住宅建設関連銘柄を避け、金融株や成長潜在力の高い銘柄を選ぶことこそが現在の勝利の鍵だとアドバイスしています。
バリュエーション圧縮は発生済みだが、株式と債券の相対的魅力はほぼ安定
S&P500のフォワードPERは年初の22倍から現在19倍に低下しました。バリュエーション低下の要因は複合的で、AI関連の不確実性、市場による直近の利益成長の持続性への疑念、そして金利上昇の直接的な圧力などが挙げられます。
しかし、Goldman Sachsの分析によれば、株式は債券に対する相対的な魅力度が実質的に悪化していないことが、重要な事実として浮かび上がっています。S&P500のイールド（5.2%）と実質10年米国債利回り（2.6%）の「イールド差」は現時点で270ベーシスポイントあり、この2年間はかなり安定しています。Goldman Sachsの配当割引モデル（DDM）が示す株式リスクプレミアムも約3%で、近年は相対的に安定した水準です。
これは金利上昇が絶対的なバリュエーションを圧縮したものの、株式の債券に対するアロケーション価値をシステム的に毀損してはいないことを意味し、Goldman Sachsが強気相場を維持すると判断する重要な根拠の一つです。
歴史パターン：利上げ初期は圧力も12カ月後の平均リターンは+9%
今週、10年米国債利回りは5%近くまで急上昇し、2023年10月以来の高水準を記録しました。30年米国債利回りは5.3%にまで上昇し、20年ぶりのピークに近づいています。Goldman Sachsのエコノミストは、予想を上回るCPIデータ発表後、FRBが来週のFOMCで25ベーシスポイントの追加利上げを行うとしています。
Goldman Sachsの金利ストラテジストによると、原油価格の上昇、FRBの利上げ方針再評価、力強い経済成長、AI投資熱などが長期金利上昇を牽引しています。
また同社は、金利市場ではすでに2027年半ばまでに3回超の25ベーシスポイント利上げが織り込まれていると指摘し、これにより政策の追加タカ派化のハードルが高くなり、市場が「タカ派サプライズ」によるショックを受けにくくなっているとしています。
同時にGoldman Sachsは、過去数十年にわたる7回の利上げサイクルを振り返り、以下のような傾向を明らかにしました：
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利上げ開始後3カ月以内はS&P500平均リターン-2%、プラスリターンとなる確率はわずかに29%;
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利上げ開始後12カ月以内はS&P500平均リターン+9%で、2022年を除き毎回プラスとなっています。
1997年のケースは特に参考になるでしょう。FRBは25ベーシスポイントのみ利上げし、S&P500は直後に10%下落したものの、更なる引き締め観測が収まると株式市場は底打ち反転し、3カ月以内に新高値を更新しました。
利上げの株式市場への中期的な影響は、最終的には金融引き締めがいかに企業収益に作用するかに依存します。これこそが株価の最もコアなドライバーであり、Goldman Sachsは2026年のS&P500の1株当たり利益（EPS）が340ドル（前年比24%増）、2027年には385ドル（前年比13%増）まで成長すると予測しています。
株式市場は長期金利に敏感、金利のボラティリティも追加的リスク
資産価格の基礎論理から見て、株式とは長期的な将来キャッシュフローの割引現在価値であるのが本質です。Goldman SachsのDDMモデルによると、S&P500の価値の約75%～80%は10年以上先のフリーキャッシュフロー（いわゆる「ターミナルバリュー」）に由来。したがって、株価は長期金利（特に30年債利回り）の変動への感応度が高いです。
加えて、Goldman Sachsは特に強調しています：金利の水準だけでなく、そのボラティリティ自体も株式市場の重要なリスク要因だと。歴史的にも、金利変動が2標準偏差を超えると、株式市場は通常これを消化しきれません。現在、10年米国債利回りが1カ月で40～50ベーシスポイント動くと2標準偏差に相当します。足元で金利が急騰しているテンポこそが、株式市場を圧迫する大きな要因です。
企業のバランスシートは健全、大型企業のファンダメンタルズリスクは限定的
Goldman Sachsの分析によれば、現時点でS&P500構成銘柄全体は、金利上昇の基礎的なリスク耐性が強いとのことです：
大半のS&P500企業の債務は固定金利で長期が中心となっており、実質的な借入コストの上昇幅は非常に限定的である;
S&P500全体のインタレストカバレッジ比率は過去20年で99パーセンタイル、中央値でも68パーセンタイルという記録的な高水準;
金利支出も企業の力強い利益に比べてまだ小さい水準にとどまる。
ただし、中小企業の状況は相対的に脆弱であり、バランスシートが全般的に弱く、変動金利の債務比率が高く、金利上昇への感応度も高いです。
企業の対応策：成長率強化こそバリュエーション維持のカギ、M&AとAI投資が加速
Goldman Sachsのモデル計算によれば、資本コストが1ポイント上昇する場合、企業は長期的な成長見通しを2ポイント引き上げて初めて、金利上昇によるバリュエーション下押しを完全に相殺できるという明確な定量分析結果が出ています。
このプレッシャーは、様々な企業戦略を促しています：
1. 設備投資・研究開発への増額：今四半期の決算説明会では、約半数のS&P500企業はAI技術の活用による生産性向上を議論し、他にもAIを活用した新たな収益チャネルの開拓を計画する企業も見られます。高金利環境下での成長加速ニーズは、AI投資熱が継続する背景の一つです。
2. M&A活動の加速：アメリカでは年初来すでに1.4兆ドル超えのM&Aが発表され、世界全体でも前年比36%増となっています。M&Aは企業が成長トレンドを迅速に改善する重要な手段となっています。
3. 事業分社化（「スリム化による成長」）：近年は分社化が低調だったものの、金利圧力の高まりによって、成長性の低い・非中核事業の切り離しを通じた「スリム化ドライブ」を選択する企業が増える可能性があります。
