Bernstein rimane ottimista sulle azioni dei chip: il mercato si preoccupa eccessivamente del rallentamento dell'aumento dell'ASP della memoria; Seagate (STX.US) è la prima scelta, positivo anche su SanDisk (SNDK.US).

Secondo quanto appreso da Zhitong Finance APP, Bernstein ha pubblicato un nuovo report di ricerca mantenendo una visione costruttiva complessiva su memoria e HDD, ritenendo che il recente ritracciamento abbia già scontato eccessivamente le preoccupazioni per un rallentamento dei rialzi. Sul mercato azionario USA, Seagate (STX.US) rimane la prima scelta, mentre Western Digital (WDC.US) e SanDisk (SNDK.US) vengono anch’esse valutate come “outperform”. Le previsioni di Bernstein per l’anno fiscale 2027 delle tre società superano di circa il 12% il consensus di mercato.

Le azioni dei titoli di memoria e dei dischi rigidi (HDD) sono scese sensibilmente dai massimi di giugno, sottoperformando il mercato nell’ultimo mese. Nel rapporto, Bernstein risponde direttamente alle principali argomentazioni ribassiste del momento: il rallentamento della crescita dei prezzi di DRAM e NAND indicherebbe un ciclo al picco, o vicino al culmine, seguito da una significativa fase ribassista. La conclusione: non è così, per tre motivi.

La convinzione più radicata degli orsi è che il rallentamento dei tassi di crescita dei prezzi medi (ASP) su base trimestrale indichi un ciclo maturo. Dopo un incremento senza precedenti nel primo semestre 2026 per DRAM e NAND, la crescita dei prezzi nei terzi e quarti trimestri rallenterà nettamente. Questo riduce le “sorprese positive” sulle revisioni degli utili, portando alcuni investitori - sulla base di una lettura storica errata - a ritenere che sia in arrivo un declino significativo.

Bernstein risponde punto per punto, presentando tre ragioni a sostegno della propria tesi.

Prima ragione: anche in rallentamento, gli aumenti restano estremi in termini storici

Secondo qualsiasi standard, un incremento trimestrale del 15-20% è un ambiente di pricing estremo. Secondo le stime, quando la crescita media dei prezzi NAND si colloca a questi livelli, negli ultimi 15 anni si posiziona tra il 90° e il 95° percentile; per le DRAM, la crescita stimata del 10-15% nel quarto trimestre arriva al 76°-89° percentile. Per Bernstein, quando la crescita supera il 90% delle rilevazioni storiche, il segnale è piuttosto di forte domanda, non di debolezza.

Nel dettaglio, secondo TrendForce, si stima che: il prezzo contrattuale NAND crescerà del 85-90% trimestre su trimestre nel primo trimestre, del 55-60% nel secondo, del 18-23% nel terzo, e del 15-20% nel quarto; il prezzo contrattuale DRAM del 93-98% nel primo trimestre, del 58-63% nel secondo, del 13-18% nel terzo e del 10-15% nel quarto. In altre parole, il rallentamento si confronta con l’impennata senza precedenti del semestre precedente; la forza di prezzo assoluta resta molto elevata.

Il report ammette che parte del rallentamento deriva dalla resistenza dei consumatori ai prezzi: i brand di smartphone hanno aumentato collettivamente i prezzi di vendita da inizio 2026 per compensare i costi delle memorie alte e alcune aziende sono diventate più caute nei piani di produzione; lo spazio per trasferire ulteriori costi all’utente finale è limitato. Tuttavia, Bernstein sottolinea che quando i prezzi delle memorie torneranno a livelli più normali, la domanda repressa potrebbe rimbalzare, e i modelli di fascia alta abilitati all’AI garantiranno una solida base per il segmento premium.

Un ulteriore elemento difensivo per SanDisk è la composizione della clientela: la quota di bit destinata ai datacenter, il segmento in maggior crescita, sta aumentando rapidamente, mentre la quota consumer e edge è in calo evidente—la quota di bit dei datacenter sulle spedizioni totali SanDisk è passata dal 12% del Q4 dell’anno fiscale 2025 al 38% del Q4 2026.

Seconda ragione: in valore assoluto, l’aumento dei prezzi resta su livelli storicamente elevati

Un aumento trimestrale del 15-20% non indica solo “forza di mercato”, ma implica forti profitti per l’intera industria della memoria grazie alla base di prezzo cresciuta.

Primo, il passo assoluto del rialzo è quasi invariato. Nell’ultimo anno, il prezzo contrattuale NAND è cresciuto di oltre cinque volte; da questa base, il rialzo del terzo trimestre del 18-23% equivale a circa 5 centesimi in più per GB, un ulteriore 15-20% nel quarto equivale di nuovo a circa 5 cent per GB. In termini assoluti, l’incremento del Q4 resta nel 95° percentile degli ultimi 15 anni—il tasso di crescita diminuisce, ma il contributo assoluto per trimestre resta a livelli record storici.

Secondo, in termini di unità di costo, questo passo si colloca tra il 95° e il 97° percentile, indicando una redditività elevata. Per il settore, gli incrementi medi previsti di ASP nei trimestri Q3 e Q4 rappresentano rispettivamente il 97% e il 104% del costo unitario, entrambi sopra il 95° percentile in 15 anni. Poiché il costo unitario non segue subito il prezzo, l’intero incremento di ASP aumenta direttamente il margine lordo. La DRAM mostra dinamiche simili. Bernstein definisce la leva operativa del settore memoria attualmente su livelli mai visti negli ultimi dieci anni.

Terza ragione: il tetto ai prezzi nelle long term agreement attenua la crescita nominale

La maggior parte dei produttori mondiali di memorie ha già una parte considerevole delle vendite garantite da accordi a lungo termine (LTA) validi fino al 2028. SanDisk nel FY2027 avrà oltre metà dei bit e nel FY2028 circa due terzi venduti tramite il nuovo modello commerciale con floor e cap di prezzo (NBM) a otto clienti datacenter ed edge; Micron ha oltre un terzo dei ricavi vincolati da supply agreement (SCA) fino al 2030; Kioxia punta al 50% delle vendite coperte entro il 2028.

Il punto chiave: la parte del mercato interpretata come “domanda debole” è in realtà un effetto voluto di questi nuovi contratti—il prezzo spot viene convertito in prezzo da contratto di lungo periodo, non è una reale flessione della domanda.

Bernstein spiega con un’analisi di sensitività: supponendo che il prezzo di mercato tocchi il cap previsto dal contratto, con un tasso di penetrazione LTA del 40%, un rialzo del 30% del prezzo di mercato si trasforma solo in un incremento reale del prezzo medio del 18%; a una penetrazione del 50% e 60% scende rispettivamente al 15% e al 12%. In pratica, più bit vengono trasferiti sotto contratto, più la crescita dei prezzi nominali rallenta meccanicamente anche a domanda costante.

Le dichiarazioni aziendali confermano questa interpretazione: Micron ha dichiarato nella call del Q3 FY2026 che i massimi di prezzo delle principali LTA sono vicini ai livelli di mercato del Q2 2026; anche TrendForce indica che le LTA firmate con clienti cloud americani stanno limitando la crescita dei prezzi dei DRAM server.

Va specificato tuttavia che Bernstein mantiene una certa cautela su questi contratti: secondo il report, gli anticipi o le garanzie finanziarie sono ancora relativamente bassi rispetto al valore dei contratti, quindi la loro eseguibilità è parzialmente in dubbio; ma riconosce anche che questa generazione di LTA offre maggiore protezione rispetto al passato.

Implicazioni specifiche per SanDisk

Da sottolineare che le tre tendenze sopra descritte portano vantaggi particolari a SanDisk, poiché la sua copertura LTA è superiore alla media del settore, ha uno shift di prodotto verso i datacenter e, inoltre, è uno dei pochi fornitori globali di memorie puramente NAND.

Primo, le previsioni di Bernstein sull’ASP effettivo di SanDisk tengono già conto dell’impatto diluitivo delle LTA: nel primo e secondo trimestre del FY2027 i rialzi attesi sono del 9% e 9,5%, entrambi vicini all’89° percentile storico di SanDisk; il passo assoluto di circa 3 cent per GB supera il suo 90° percentile. In altre parole, anche al netto della diluizione causata dalle LTA, la crescita dell’ASP effettivo di SanDisk in termini di cent/GB resta storicamente elevata.

Secondo, la leva operativa implica che il rialzo si traduca direttamente in utili: gli incrementi assoluti di ASP in F1Q27 e F2Q27 rispetto al costo unitario sono al 94° e 96° percentile negli ultimi 15 anni. Bernstein ammette che con l’espansione del margine lordo che si avvicina al massimo, la crescita sequenziale dell’EPS di SanDisk passerà da oltre il 60% dello scorso trimestre a meno del 20%; questo cambiamento nel trend di crescita spiega parzialmente il recente calo del multiplo di valutazione. Tuttavia, il contributo in dollari dato dai prezzi resta storicamente elevato—d’ora in poi, l’incremento assoluto conta più della percentuale nominale.

Terzo, le LTA garantiscono protezione dai ribassi e non sono un ostacolo alla crescita. Il floor dei prezzi ancora alto rispetto ai livelli attuali fissa il rischio downside: secondo le stime di Bernstein, tra l’anno fiscale 2027 e il 2030 il 53% dei bit spediti da SanDisk sarà coperto da LTA, con un floor implicito di 0,26 dollari/GB—il 19% sotto la media mista dell’ultimo trimestre. La propensione dei clienti a pagare è pure un segnale: i clienti datacenter per 93,9 miliardi di dollari di minimi garantiti nelle LTA hanno depositato 16,5 miliardi fra anticipi e garanzie (coverage 17,6%); per Micron si parla di 32 miliardi per 100 miliardi di minimi garantiti (coverage 32%, il 35% dei ricavi coperto da SCA fino al 2030, con target futuro al 50%). Il fatto che i clienti siano disposti a fissare il floor dei prezzi per 3-5 anni vicino o appena sotto i valori attuali e a fornire elevate coperture in cash implica che nel caso base non si aspettano un “precipizio” dei prezzi nel 2027-2028. Micron e altri fornitori hanno anche dichiarato che i nuovi contratti avranno prezzi più alti e termine prolungato fino al 2031.

In termini di valutazione, per Bernstein il multiplo di SanDisk dovrebbe riflettere un livello strutturalmente superiore del guadagno minimo. Storicamente, le azioni delle memorie hanno scambiato a multipli forward singoli nella parte alta/bassa del ciclo, perché il mercato presume che i guadagni di picco siano insostenibili; attualmente, il P/E su utili FY2028 di SanDisk, pari a 5,2x, si colloca sul fondo di questo intervallo storico, suggerendo che il mercato scommetta su una svolta ciclica imminente. Ma secondo Bernstein, questa volta il multiplo dovrebbe essere più alto, visto che il floor fissato vicino agli attuali prezzi riduce molto lo scenario di utile “minimo” e allunga la fase di picco del ciclo.

Questo problema non esiste per gli HDD

Mentre le azioni delle memorie scontano il “rallentamento dei rialzi”, i titoli HDD non mostrano tale criticità—anzi, i prezzi degli HDD potrebbero accelerare ulteriormente d’ora in avanti. Secondo Bernstein, anche se si avessero dubbi sulle considerazioni precedenti, gli HDD sono a uno stadio iniziale del ciclo rialzista rispetto alle memorie. Il prezzo medio per EB degli HDD nearline è salito solo del 13,6% su base annua (contro aumenti di circa il 400% per NAND e DRAM nello stesso periodo), perciò c’è molto più spazio per proseguire “più in alto, più a lungo”, e forse per accelerare nei prossimi trimestri rispetto agli ultimi due.