L’alba nella tempesta dell’AI? Gli ordini di potenza di calcolo di TSMC (TSM.US) sono pieni e i prezzi stanno aumentando, la "capacità di generare reddito" contrasta il rischio dei costi di finanziamento

Nella stessa settimana in cui i titoli globali legati all’AI hanno subito un duro colpo a causa delle aspettative d’inflazione e di rialzo dei tassi, TSMC (TSM.US) ha presentato una trimestrale praticamente impeccabile.

L’APP di Zhihui Finanza ha riportato che giovedì TSMC ha pubblicato il bilancio del terzo trimestre 2026: ricavi consolidati per 1.4942 trilioni di TWD (46,72 miliardi di USD), in crescita del 50,9% su base annua e del 17,6% su base trimestrale, superando la guidance aziendale di 44,6-45,8 miliardi di USD; l’utile netto attribuibile agli azionisti è stato di 763,06 miliardi di TWD, +68,7% su base annua e +8,0% su base trimestrale, segnando il sesto trimestre consecutivo di utili record e anche l’undicesimo trimestre consecutivo di crescita degli utili; l’utile base per azione diluito è stato di 29,43 TWD, superiore ai circa 28,3 TWD attesi dal mercato e alla stima ponderata di LSEG su 16 analisti (utile netto atteso 746,3 miliardi di TWD). La guidance sui ricavi per il quarto trimestre fornita durante la call prevede 52,3-54,3 miliardi di USD—un valore medio superiore di circa il 14% rispetto al terzo trimestre e molto sopra le stime del mercato di 50,35 miliardi di USD.

Nel contesto attuale del segmento semiconduttori AI, questo report ha un peso che va ben oltre i numeri. Essendo il fornitore unico più avanzato per i chip di Nvidia e Apple, nonché il “polo mondiale della produzione di chip” da cui dipendono Nvidia, AMD e Google per trasformare le loro avanguardistiche progettazioni in componenti fisici, TSMC si trova esattamente al centro della narrazione AI di mercato.

Lato ricavi: la domanda di calcolo resta sostenuta, e gli aumenti di prezzo sono in arrivo

Analizzando i processi: la produzione a 2 nanometri più avanzata ha rappresentato l’8% delle vendite di wafer del trimestre (3% nel trimestre precedente), i 3 nanometri il 33%, i 5 nanometri il 28% e i 7 nanometri il 10%. I nodi avanzati (7 nanometri o inferiori) rappresentano complessivamente il 79%—l’aumento sia dei volumi che dei prezzi sui nodi più avanzati è stato il vero motore della sorpresa sui ricavi.

La pendenza dei ricavi mensili lo dimostra ancor di più: luglio +44,7% su base annua, agosto +53,3%, settembre +54,6% (5.118,6 miliardi di TWD), con un’accelerazione mese su mese. Bank of America Securities sottolinea che la spinta sui 2 nanometri è sostenuta da una domanda superiore alle attese sia per i nuovi SoC mobile di Apple sia per i server CPU di AMD, unite al passaggio di vari acceleratori come Nvidia Rubin GPU, AMD MI400, AWS Trainium3 al processo 3 nanometri: sia il 3 che il 5 nanometri lavorano a piena capacità (oltre il 100%).

La visibilità della domanda si sta inoltre estendendo nel tempo. Secondo Bank of America, la visibilità degli ordini a 2 nanometri di TSMC si estende già fino al 2028, prevedendo che nel terzo trimestre 2028 la domanda/offerta mensile di wafer sui processi avanzati supererà le 500.000 unità, con un utilizzo della capacità al 105%; JP Morgan prevede che la ristrettezza nell’offerta sui processi avanzati possa proseguire fino al 2028. Il presidente Wei Zhejia ha già ammesso a luglio che la capacità avanzata di packaging è estremamente limitata, al punto da frenare la crescita dei clienti.

Il tema dei rincari dei prezzi sta assumendo contorni più precisi. Secondo alcune analisi, le indiscrezioni puntano a un aumento dei prezzi dei wafer dal 3% al 6%; Morgan Stanley e Yuanta Securities stimano che ci sia ancora spazio per ulteriori rialzi dei prezzi dei wafer avanzati fino al 5%-10% entro il 2027. Per il capo delle ricerche Taiwan di JP Morgan, Gokul Hariharan, il margine lordo di questo trimestre, vicino al limite superiore della guidance, è sostenuto proprio dall’elevato utilizzo delle capacità a 3/5 nanometri e dai rincari delle tariffe di foundry.

Lato costi: margini sotto pressione, espansione della capacità senza precedenti

L’accelerazione dei ricavi sta però pagando lo scotto sul fronte dei costi. Il margine lordo del terzo trimestre è stato del 66,4%, all’interno della forbice prevista (65%-67%) ma in calo di 1,3 punti rispetto al 67,7% del trimestre precedente—l’effetto diluitivo del ramp-up sui 2 nanometri sta diventando più evidente; il margine operativo è stato del 58,7%, superando il limite massimo stimato.

Il mercato si aspetta che il ramp-up dei 2 nanometri possa diluire il margine lordo di circa 3-4 punti percentuali, con l’espansione produttiva all’estero che peserà per altri 2-3 punti. E l’intensità di investimento di TSMC è senza precedenti: la spesa in conto capitale di quest’anno raggiungerà i 60-64 miliardi di USD (guidance alzata dai 52-56 miliardi di luglio, di cui il 70%-80% sarà destinato ai processi avanzati), un livello record per la società; attualmente TSMC sta costruendo e equipaggiando circa 20 fabbriche contemporaneamente—una novità, dato che prima la compagnia era solita gestirne 4-5 in parallelo. All’estero, oltre ai 26,5 miliardi di USD in Arizona (inclusi ulteriori 10 miliardi aggiunti a luglio), la società sta valutando nuovi siti in Texas; Musk ha recentemente annunciato che le sue aziende realizzeranno un campus Terafab AI chip proprio, e TSMC potrebbe affittare parte dell’area produttiva.

Le stime sulla spesa in conto capitale per il 2027 continuano ad essere riviste al rialzo: la media delle indagini istituzionali è circa 75 miliardi di USD, Goldman Sachs prevede 85 miliardi, UBS 90 miliardi (con KGI che stima 70-72 miliardi; per il 2028 UBS arriva a 105 miliardi, JP Morgan a 100 miliardi).

Charles Shum mette in evidenza un punto chiave: “Il vero problema del terzo trimestre riguarda il 2027. L’espansione in Arizona di TSMC, un possibile polo in Texas e i colloqui con Terafab modelleranno la spesa in conto capitale e la diluizione dei margini all’estero, mentre in Taiwan le indiscrezioni parlano di rincari del 3%-6% sui wafer. La prossima generazione del nodo A14 e gli aggiornamenti nel packaging avanzato chiariranno anche la risposta di TSMC alla sfida Intel.”

Le tre carte sul tavolo per contrastare la diluizione sono aumento dei prezzi, utilizzo delle fabbriche e mix di prodotto—se nel 2027 i processi avanzati vedranno effettivamente rincari del 5%-10%, sia Morgan Stanley sia Yuanta prevedono un margine lordo in grado di superare o avvicinare la soglia del 70%; le stime sul margine lordo per il quarto trimestre sono 65%-67%, sui margini operativi 56,5%-58,5%, segno che il management mantiene solido il controllo sulla redditività. L’apprezzamento del nuovo dollaro taiwanese sarà un ulteriore freno ai margini nella seconda metà dell’anno (Gokul Hariharan).

Il segnale alla supply chain della memoria: CoWoS è il collo di bottiglia di HBM, il fattore più determinante in un inverno AI?

TSMC non produce memorie, ma il ciclo del settore globale della memoria dipende fortemente dalle sue linee. I chip AI devono essere integrati tramite packaging avanzati CoWoS legando i chip logici agli HBM: CoWoS è quindi diventato il metro per valutare la domanda di memoria—KGI Securities sottolinea che grazie ai die HBM4 e alla domanda robusta, la capacità a 3 nanometri di TSMC resterà sotto pressione, arrivando a 160.000/200.000/220.000 wafer al mese tra il 2026 e la fine del 2028.

Questo spiega perché, dopo il crollo dei titoli di memoria coreani di martedì 13 ottobre (SK Hynix a -10% in un giorno), il mercato ha letto la conference call di TSMC come “l’ultima speranza”: la visibilità sugli ordini, i rincari e il ritmo dell’espansione del leader del foundry sono la cartina di tornasole per la domanda alla fonte della filiera HBM e memoria.

Il contesto di questa trimestrale segna “la settimana più buia” per il comparto AI. Mercoledì 14 settembre, il CPI USA ha superato le attese (+3,7% YoY), riaccendendo i timori di altri rialzi dei tassi: il tasso sui T-bond trentennali ha toccato il 5,63%, facendo crollare i titoli AI sensibili ai tassi; CoreWeave, cloud provider AI, ha perso il 15,46% in un solo giorno e circa un quarto dall’inizio del mese, con il rendimento sui suoi bond 2032 al 9,625% che supera il 15% e il prezzo sotto 80 centesimi, raggiungendo “zona distressed”, CDS quinquennale segnalato oltre 881 punti base (547 a fine giugno)—la probabilità di default a cinque anni prezzata dal mercato supera ormai il 50%; Oracle -9%, Dell oltre -11%, Nebius -10%, indice Nasdaq 100 -2%, in una sola seduta sono stati bruciati circa 80 miliardi di USD di capitalizzazione del comparto infrastrutture AI. Elon Musk ha ricondiviso queste notizie definendole “spaventose”.

Questione della capacità di finanziamento sotto la pressione dei tassi

In questo scenario, il bilancio di TSMC rappresenta un vero spartiacque nel dibattito. Il modello di CoreWeave è “prendere a prestito per comprare GPU Nvidia e poi noleggiare potenza di calcolo” (obbligazioni emesse per 22 miliardi di USD più 26 miliardi di prestiti, oltre 35 miliardi di finanziamenti raccolti nel corso dell’anno), come commenta senza mezzi termini l’analista di D.A. Davidson, Gil Luria: “Se CoreWeave prende in prestito a un costo del 9% ma il rendimento massimo che può ottenere è il 5%, allora la dimensione non ha senso.” TSMC, in confronto, si autoalimenta con il ciclo “ordini → ricavi → flusso di cassa”: sei trimestri consecutivi di utili record, ricavi mensili in accelerazione, visibilità ordini fino al 2028 e investimenti massicci per 20 nuove fabbriche autofinanziati.

Dopo la pubblicazione del CPI americano di settembre, le previsioni di un nuovo rialzo dei tassi da parte della Fed sono tornate a crescere, facendo pressione direttamente sulla valutazione delle azioni high tech tramite i “tassi alti più a lungo”. Il ragionamento è lineare: i tassi di lungo termine salgono → il tasso di sconto sale → i titoli growth e le hardware AI, sensibili ai tassi, ne risentono maggiormente. Inoltre, con il boom dei rendimenti dei T-bond diventano centrali i costi di finanziamento, non solo la crescita degli ordini futuri: per le società AI hardware a elevata intensità di capitale, il rischio principale è che i costi di finanziamento salgano prima che i capitali siano raccolti.

Le conferme dal lato up-stream arrivano in parallelo: il leader delle litografie ASML ha dichiarato mercoledì che i clienti stanno già discutendo di ordini per il 2029 e il 2030, attenuando le preoccupazioni per un rallentamento degli investimenti AI. Russell Mould, investment director di AJ Bell, osserva che se TSMC ribadirà l’impegno nell’espansione, comunicherà al mercato un segnale forte che “il momentum di crescita non ha ancora raggiunto il massimo”—la guidance di 52,3-54,3 miliardi di USD per il quarto trimestre è il segnale stesso.

Ovviamente, TSMC non può però coprire anche l’altra metà del rischio: se i costi di finanziamento continueranno a salire, il modello “prendo a prestito oggi, incasso domani” a valle salterà, ripercuotendosi sulle commesse dei foundry. Questo aspetto è deciso dai tassi e va oltre la trimestrale. Tuttavia, in virtù della sua posizione di leader globale nel settore, TSMC potrà affrontare pressioni sui margini, ma il suo forte cash flow le permetterà di continuare ad autofinanziarsi.

La valutazione di mercato del leader resta generosa: questa azienda, la più preziosa dell’Asia (circa 2.000 miliardi di USD di capitalizzazione, circa il doppio di Samsung Electronics), all’inizio di ottobre ha segnato nuovi massimi assoluti tra i chip globali, con un +57% a Taipei nel 2023 (in linea con il rally del mercato al 62%). Prima della call, gli analisti esteri hanno alzato in coro i target price: Macquarie 4.410 TWD, Citigroup 4.000, Goldman Sachs e JP Morgan 3.300, Morgan Stanley 3.088; Bank of America ha aumentato il target sulle ADR da 590 a 620 USD, implicando circa il 37% di rialzo. JP Morgan prevede che la crescita della domanda durerà almeno fino al 2028, con ricavi annuali in aumento del 30%; il team di Laura Chen (Citigroup) è ottimista sull’accelerazione di clienti chiave come Nvidia e AMD, stimando una crescita sostenuta dei ricavi AI di TSMC fino al 2027.