Il racconto del mercato statunitense subisce una "drastica inversione": da "la teoria della deflazione causata dall'AI e la gestibilità del debito pubblico americano" a "l'AI che fa esplodere il mercato obbligazionario e la Federal Reserve che non riesce a controllare i tassi d'interesse a lungo termine".

La narrazione dominante sull'economia statunitense ha subito un'inversione fondamentale nell'arco di un anno, ma il vero rischio sistemico sottovalutato potrebbe non trovarsi né nel mercato obbligazionario né nelle finanze pubbliche, bensì annidarsi all'interno dell'ecosistema AI stesso.

Secondo Trading Desk, George Saravelos, responsabile globale della ricerca Forex presso Deutsche Bank, ha pubblicato un rapporto dopo un intenso giro di incontri con clienti sulla East Coast degli Stati Uniti, evidenziando che lo scorso anno la narrazione dominante di mercato era "l'AI genera effetti deflazionistici, il Tesoro USA non permetterà la svendita di obbligazioni", mentre quest'anno la narrazione si è completamente rovesciata in "l'AI (finanziamento tramite emissione di obbligazioni) è un driver chiave nell'aumento dei rendimenti e il Tesoro USA ha perso il controllo dei tassi di interesse a lungo termine".

Ha inoltre notato che il mercato sta discutendo una possibile sospensione delle emissioni di Treasury a 20 anni e una drastica riduzione della duration complessiva dell'offerta, ma la maggior parte dei clienti mantiene una posizione estremamente prudente sugli asset a reddito fisso.

Saravelos dissente da questa visione. Secondo lui, il pendolo della narrazione è oscillato "troppo oltre" e il tail risk attualmente più sottovalutato dal mercato è rappresentato proprio da possibili problemi nell'ecosistema AI—sia che si tratti di incidenti legati alla sicurezza, IPO fallite o ricavi inferiori alle attese. Se tale rischio si materializzasse, avrebbe un impatto significativamente negativo sul dollaro e darebbe sostegno forte al mercato obbligazionario, mentre attualmente questa possibilità è pressoché assente nei prezzi di mercato.

Inversione della narrazione: da "AI riduce l'inflazione" a "AI spinge i rendimenti"

Secondo Deutsche Bank, un anno fa il consenso dominante su Wall Street si basava su due presupposti rafforzantisi a vicenda: primo, che la tecnologia AI avrebbe ridotto l'inflazione migliorando l'efficienza produttiva; secondo, che il Tesoro USA avesse la capacità di gestire il mercato obbligazionario e mantenere sotto controllo i rendimenti a lungo termine.

Tuttavia, questa cornice narrativa è stata totalmente abbandonata dal mercato nell'ultimo anno. Attualmente il punto di vista prevalente è che le massicce emissioni obbligazionarie delle aziende AI stiano diventando una delle forze principali dietro l'aumento dei rendimenti dei Treasury USA, mentre il Tesoro—sia tramite Besant che altri strumenti di policy—non è più in grado di controllare la salita dei tassi a lungo termine.

Nel suo rapporto, Saravelos registra un segnale concreto emerso negli incontri con i clienti: la discussione di una possibile sospensione delle emissioni di Treasury a 20 anni e una decisa riduzione della duration complessiva dell'offerta. Tale voce riflette la profonda preoccupazione per il disequilibrio tra domanda e offerta sul segmento lungo. Nonostante ciò, Saravelos specifica che, a suo avviso, il pendolo narrativo è "oscillato troppo" e il pessimismo diffuso sui redditi fissi potrebbe essere eccessivo.

Rischio Francia: nuova pressione sull’euro

Durante questi incontri con i clienti, la questione francese è emersa come un altro importante filone di discussione. Saravelos sottolinea che le opinioni dei clienti sulla Francia sono fortemente negative, in linea con le recenti valutazioni dell'economista Paul Krugman, e tendono a paragonare la attuale crisi fiscale della Francia al periodo della crisi del debito sovrano europeo dal 2010 al 2015.

Deutsche Bank, tuttavia, ha una visione diversa. Saravelos afferma di aver spiegato nelle riunioni perché non concorda con tali paragoni, ma ammette che, visto il notevole disallineamento osservato sul mercato la scorsa settimana, servirà tempo per ripristinare la fiducia. Egli qualifica il problema francese come "una ulteriore pressione sull’euro, non prevista a inizio anno", suggerendo che questo fattore continuerà a pesare sulla valuta nel breve termine.

I veri rischi dell’AI: pressione sui data center e dubbi sui ricavi

Sul tema AI, Saravelos descrive una discussione sorprendentemente approfondita. Ha partecipato a un panel con esperti del settore dei data center, dove sono emerse tre principali preoccupazioni: il deterioramento degli standard di underwriting, l’incertezza sull’adeguatezza della fornitura energetica per le nuove costruzioni, e la solidità della domanda e dei ricavi attesi rispetto alla prevista espansione massiccia delle capacità di calcolo per l’inferenza.

Il report cita inoltre uno studio della Brookings Institution che stima come i laboratori AI dovranno generare quasi 4.000 miliardi di dollari di ricavi per ottenere ritorni sugli investimenti nei data center. Questo dato offre un parametro quantitativo sulla sostenibilità dell’attuale boom di investimenti nell’AI.

Il rischio sistemico più sottovalutato: il potenziale collasso dell’ecosistema AI

Nel suo rapporto, Saravelos individua chiaramente quello che considera l’angolo cieco più pericoloso per il mercato in questo momento. Scrive che il maggior rischio sistemico per il prossimo anno non è la Francia, ma che "qualcosa vada storto nell’ecosistema AI"—nello specifico, un incidente di sicurezza, una IPO fallita o risultati deludenti sui ricavi.

Egli sottolinea che il rischio di concentrazione nell’AI è attualmente molto elevato. Se dovesse materializzarsi uno di questi eventi, l’effetto sul mercato sarebbe: impatto fortemente negativo sul dollaro ed effetto di sostegno importante per il mercato obbligazionario. Tuttavia, Saravelos giudica che questo rischio sia attualmente largamente sottovalutato nei prezzi di mercato.

Questa valutazione si contrappone nettamente alla narrazione dominante—mentre il mercato teme che le emissioni di debito AI possano spingere i rendimenti verso l’alto, Deutsche Bank evidenzia invece un tail risk in direzione opposta: la rottura stessa della narrazione sull’AI.