Il rendimento dei titoli di Stato USA si avvicina ai massimi di 20 anni! Il dilemma del debito americano entra in una "zona pericolosa", quali carte rimangono a Washington?

Secondo quanto riportato da Zhitong Finanza APP, i rendimenti dei titoli di Stato USA a lungo termine si avvicinano ai livelli più alti degli ultimi vent'anni, e i motivi che spingono i rendimenti verso l’alto non sembrano essere temporanei. Washington sta emettendo una quantità enorme di debito per colmare un deficit di bilancio che non si sta riducendo. Inoltre, il rallentamento dell'inflazione è lento. L’ondata di investimenti nell’intelligenza artificiale (AI) contribuisce inoltre a mantenere l’economia sufficientemente forte da rendere difficile un calo dei tassi d’interesse.

Il risultato è che, con un debito che supera i 40 mila miliardi di dollari, il governo degli Stati Uniti sostiene una spesa annua per interessi di circa 1.000 miliardi di dollari. Secondo Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, per ogni 5 dollari di entrate fiscali, 1 dollaro viene utilizzato per pagare gli interessi sul debito pubblico: “Si tratta di una cifra molto, molto elevata, e questo dato continuerà a crescere”.

Il costo del debito per il governo USA sta aumentando, mentre le soluzioni semplici per contenerlo sono sempre meno. Il presidente USA Trump ha dichiarato in un’intervista il 28 settembre che gli Stati Uniti possono ripagare il debito, anche tramite crescita economica o inflazione. Se crescita e inflazione non dovessero risolvere il problema, il Dipartimento del Tesoro avrebbe ancora una serie di misure, dalle più moderate alle più aggressive: dalle maggiori emissioni a breve termine, fino, in casi estremi, a un intervento della Fed per limitare i lunghi rendimenti.

Attualmente, il Tesoro USA sta facendo maggiore affidamento sulle emissioni di titoli a breve termine e sugli acquisti in piccolo volume dei vecchi debiti, per migliorare la liquidità di mercato. Nello scenario peggiore, la prossima mossa richiederebbe un intervento della Fed. Un’opzione sarebbe l'acquisto in larga scala di titoli a lungo termine, simile all'“Operation Twist” del 1961. Un’altra possibilità sarebbe porre direttamente un tetto ai rendimenti a lungo termine, una misura che gli USA non adottano dalla Seconda Guerra Mondiale.

Questo significa che i policy maker si trovano davanti a un vero e proprio dilemma: più si scorre la lista di questi strumenti, più si può comprimere i rendimenti, ma allo stesso tempo è maggiore il rischio di alimentare l’inflazione e ridurre ulteriormente la fiducia degli investitori nei titoli di stato americani.

Il CEO di DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, ha dichiarato di recente durante un evento per investitori: “Stiamo arrivando a un punto in cui è ormai piuttosto evidente che il governo è a disagio con i livelli attuali dei tassi di interesse”.

Operation Twist

Se i rendimenti continuassero a salire, il problema non sarebbe più soltanto come il Tesoro gestisce il debito, ma se la Fed debba intervenire nuovamente nel mercato obbligazionario. In base a passate esperienze, il primo step sarebbe probabilmente il ripristino totale dell’“Operation Twist”: nel 1961 questa strategia prevedeva la vendita di titoli a breve e l’acquisto di bond a lungo termine, per appiattire la curva dei rendimenti.

In altre parole, il cuore di questa operazione non è semplicemente aumentare la massa monetaria, ma influenzare direttamente il mercato delle obbligazioni a lungo termine attraverso la modifica della scadenza del bilancio della Fed. Se i rendimenti a lunga durata rimanessero alti, questa potrebbe essere la prima linea difensiva relativamente moderata per i policy maker.

Il problema, però, è che una "Operation Twist" significativa necessita dell’aiuto della Fed, che tuttavia potrebbe essere riluttante, a meno di un’evidente emergenza finanziaria. Senza il supporto del bilancio della Fed, commenta Torsten Slok, le risorse del Tesoro per abbassare i tassi sono limitate.

Ancora più rilevante, acquisti su larga scala di debito pubblico possono causare controversie sui limiti della politica. L’ex presidente della Fed, Volcker, aveva criticato l’eccessivo possesso da parte della Fed di titoli di Stato e altri asset, sostenendo che grosse operazioni sui bond rischiano di confondere i confini tra la politica monetaria e la gestione del debito pubblico. Aveva proposto un nuovo “Accordo Tesoro-Fed” con una comunicazione trasparente, fra il presidente della Fed e il segretario al Tesoro, sugli obiettivi del bilancio della Fed e sulle emissioni di debito. La questione chiave di fondo è: quanto la Fed debba aiutare il Tesoro a stabilizzare il mercato dei bond, quando le pressioni di finanziamento crescono?

Yield Curve Control

Se le misure di acquisto simili a “Operation Twist” non fossero sufficienti, lo step successivo sarebbe l’implementazione esplicita della Yield Curve Control (controllo della curva dei rendimenti). In questo caso, la banca centrale si impegna ad acquistare quantità illimitate di debito pubblico per mantenere i rendimenti a lungo termine sotto un determinato tetto.

Si tratta di una misura molto più invasiva di “Operation Twist”, perché la banca centrale di fatto promette al mercato: qualunque sia il numero necessario di bond da comprare, farà in modo che il rendimento a lungo termine non oltrepassi il livello fissato.

Non sarebbe una novità assoluta per gli Stati Uniti. Dal 1942 al 1951, durante l’Accordo Tesoro–Fed, la Fed fissò il tetto del rendimento dei titoli di Stato a lungo termine al 2,5%, per finanziare la Seconda Guerra Mondiale e la ricostruzione postbellica. Anche la Bank of Japan ha applicato una misura simile dal 2016 al 2024.

Eppure, la maggiore insidia del controllo della curva dei rendimenti coincide con il suo principale vantaggio: ridurre il costo del finanziamento. Comprimendo artificialmente i tassi, il controllo della curva aiuta ad alleviare le pressioni politiche causate dal deficit. Tuttavia, questa politica funziona solo se gli investitori non temono di ricevere in futuro pagamenti in dollari svalutati per via dell’inflazione. Una volta che questa fiducia vacilla, gli acquisti di bond destinati ad abbassare i rendimenti possono invece alimentare l’inflazione, cioè proprio il problema che si intendeva nascondere.

Veronique de Rugy, senior fellow presso il Mercatus Center della George Mason University, afferma che alla fine, l’unica soluzione al problema del debito è tagliare la spesa: “Il Congresso deve attuare una correzione fiscale. In altre parole, politica di austerità. La Fed non può risolverlo da sola”.

In altre parole, una volta che gli strumenti della politica monetaria arrivano al limite, quello che davvero determina la sostenibilità del debito americano è, ancora una volta, la politica fiscale. Anche nei due precedenti storici di riduzione del debito, la storia USA mostra due strade nettamente opposte.

Percorsi divergenti

John Higgins, chief economic advisor presso Capital Economics, osserva che dal dopoguerra ci sono state solo due vere occasioni in cui l’incidenza del debito USA sul PIL è calata fortemente, con esiti opposti per i detentori di obbligazioni in quei due periodi.

Dopo la Seconda Guerra Mondiale, il rapporto debito/PIL scese dal circa 106% nel 1946 al 23% nel 1974, mentre i rendimenti a 10 anni salirono dal 2,2% al 7,5%. Negli anni ‘90, il rapporto scese dal 48% al 32% e i rendimenti seguirono lo stesso trend calante.

Cosa ha determinato questa differenza? La risposta sta nelle diverse combinazioni fra crescita economica, inflazione, tassi e disciplina fiscale.

Dopo la guerra, costi del debito contenuti e inflazione relativamente elevata portarono il tasso di crescita nominale dell’economia sopra i rendimenti dei titoli USA. Questo significava che, anche senza particolare disciplina fiscale, la crescita economica e dei prezzi riusciva a ridurre l’incidenza del debito.

Negli anni ‘90 la musica cambiò: i tassi di interesse divennero leggermente superiori alla crescita, e così il calo del debito fu spinto soprattutto dal controllo della spesa e dall’aumento delle entrate fiscali. Questa volta, insomma, fu la disciplina fiscale, non l’inflazione, a fare la differenza.

Oggi le opzioni restano principalmente queste due: da un lato, ridurre il debito tramite austerità fiscale e calo dei rendimenti; dall’altro, affidarsi alla repressione finanziaria e all’inflazione, tollerando rendimenti stabili o in rialzo mentre il debito si attenua.

Il problema è che, rispetto agli anni ‘90, il contesto fiscale è più complesso: la spesa obbligatoria pesa ora di più nel bilancio federale, mentre il Congresso non vuole né alzare le tasse né ridurre la spesa. Se gli USA non vogliono risolvere il debito con l’austerità, lo spazio politico residuo dipenderà quindi sempre più dalla repressione finanziaria, dall’inflazione e dall’intervento amministrativo sui rendimenti. Per questo, secondo John Higgins, il rischio “propenderebbe” verso l’opzione inflazione, con conseguenze negative per i possessori di bond.

In definitiva, il vero problema che gli Stati Uniti devono affrontare potrebbe non essere tanto “come impedire che i rendimenti dei titoli salgano”, quanto piuttosto come riportare il debito su un sentiero sostenibile senza sacrificare la propria credibilità fiscale né riaccendere l’inflazione. Altrimenti, più strumenti hanno Tesoro e Fed, maggiori potrebbero essere i costi sul lungo periodo.