Deutsche Bank: l'oro è ipervenduto e sottopeso, il contesto sarà migliore nel 2027

Daniel Ghali, responsabile della ricerca sui metalli di Deutsche Bank, ritiene che l’oro, dopo la recente correzione, si trovi in uno stato di “ipervenduto” e di sottopeso all’interno dei portafogli degli investitori. Inoltre, il prezzo dell’oro non è sceso sotto i minimi di luglio nonostante i tassi d’interesse elevati e l’alto prezzo del petrolio, segnalando così che l’attuale struttura di mercato è significativamente diversa da quella del periodo 2021-2022. Si aspetta che, entrando nel 2027, il contesto di allocazione per l’oro sarà più favorevole rispetto a quello attuale.

Ghali sottolinea che il rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni è salito temporaneamente oltre il 5% e il prezzo del petrolio si è mantenuto sopra i 100 dollari al barile, ma l’oro non ha toccato nuovi minimi da luglio. Secondo lui, questa performance evidenzia una notevole resilienza dell’oro di fronte ai tradizionali venti contrari macroeconomici, soprattutto considerando che si tratta di un asset privo di cedole.

Dopo il marcato rallentamento della crescita occupazionale di settembre negli Stati Uniti, le aspettative di un ulteriore rialzo dei tassi da parte della Fed a ottobre sono diminuite: la CME FedWatch indica che la probabilità di rialzo a ottobre conteggiata dai trader è scesa dal 64% di una settimana fa al 22%, mentre la probabilità per dicembre rimane all’87%.

Le posizioni sono vicine ai livelli estremi degli ultimi anni

Ghali ritiene che le posizioni attuali degli investitori sull’oro siano simili alle fasi di debolezza osservate intorno al 2022, ma che la struttura della domanda sia oggi cambiata.

Secondo la raccolta di interviste di Kitco, Ghali afferma che in questo momento il posizionamento sul mercato dell’oro potrebbe essere tra i più ribassisti da ottobre 2021; gli investitori attivi hanno ridotto sensibilmente la partecipazione dopo la debole performance dell’oro durante la guerra in Iran.

Le precedenti analisi di Deutsche Bank sui flussi di capitale mostrano che la posizione corta netta sui future sull’oro dei fondi trend-following è cresciuta fino ai massimi dall’ottobre 2021, mentre le posizioni lunghe degli investitori attivi sono calate di circa il 55% rispetto ai picchi di giugno. I contratti aperti sui future CME sull’oro restano inoltre su livelli bassi.

Tuttavia, Ghali sottolinea che, rispetto al periodo 2021-2022, la velocità degli acquisti ufficiali d’oro è oggi più che raddoppiata; inoltre, la gamma di investitori istituzionali partecipanti è aumentata circa del 70% rispetto al 2021. Nel frattempo, anche le riserve a disposizione degli organi di gestione delle riserve nazionali per l’allocazione degli asset sono cresciute.

Per questo, Deutsche Bank osserva non solo la riduzione delle posizioni speculative, ma anche una divergenza nei comportamenti di flusso delle due categorie di capitale: da un lato capitali attivi e trend-following stanno riducendo le esposizioni in oro, dall’altro le banche centrali e gli investitori istituzionali con un orizzonte di lungo termine continuano ad aumentare la loro partecipazione.

I rendimenti elevati dei Treasury USA rafforzano la domanda di diversificazione istituzionale

Secondo Ghali, la crescita continua dei rendimenti dei titoli di Stato americani non implica che gli investitori istituzionali debbano scegliere tra obbligazioni e oro.

Negli ultimi vent’anni, grandi fondi pensione, fondazioni, trust e compagnie di assicurazione hanno elevato sensibilmente la quota di asset alternativi nei loro portafogli. Tuttavia, molti di questi presunti asset alternativi rimangono fortemente sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse; quando i Treasury entrano in un mercato ribassista e i rendimenti salgono di molto, azioni, credito e alcune attività private possono essere colpite contemporaneamente, riducendo così l’effetto di diversificazione tra le asset class tradizionali.

In tale contesto, alcune istituzioni iniziano a riesaminare il ruolo dell’oro nei portafogli complessivi. Ghali ritiene che questa sia una delle principali differenze nella struttura attuale della domanda d’oro rispetto al precedente ciclo di tassi elevati.

Cambiamenti simili sono già avvenuti presso importanti fondi pensione. Secondo Bloomberg, a settembre fondi come il New York City Retirement System e la Los Angeles County Employees Retirement Association stanno ricalcolando i rischi comuni legati all’IA e ad altri asset cross, perché la correlazione tra azioni, private equity, obbligazioni societarie e infrastrutture è aumentata.

L’oro invece non condivide fonti di rischio come profitti aziendali, spread di credito o durata dei flussi di cassa, quindi la logica dell’allocazione istituzionale si sta progressivamente estendendo dalla sola copertura dell’inflazione alla diversificazione del portafoglio.

Nel breve termine restano le influenze di petrolio e Fed

La valutazione di Deutsche Bank non significa che l’oro sia ormai indipendente dal contesto dei tassi d’interesse.

Nell’ultimo mese, il rialzo dei prezzi dell’energia ha spinto al rialzo le aspettative inflazionistiche, portando temporaneamente i rendimenti delle obbligazioni americane a lungo termine sui massimi pluriennali, e questo ha costituito una delle cause principali della discesa dell’oro a settembre. Il rischio geopolitico generato dalla guerra in Iran da un lato ha incrementato la domanda di beni rifugio, dall’altro ha influito su petrolio, inflazione e tassi in modo ambivalente.

Secondo Reuters di lunedì, dopo un report sull’occupazione statunitense a settembre inferiore alle attese, l’oro ha recuperato terreno. Tuttavia il mercato ritiene che il ciclo di rialzi Fed non sia ancora terminato e la probabilità di un ulteriore inasprimento a dicembre resta elevata.

La situazione in Medio Oriente continua inoltre a influenzare il quadro macro dell’oro. Domenica il governo sostenuto dall’Arabia Saudita in Yemen ha annunciato un’importante offensiva militare nelle aree controllate dai ribelli houthi. I conflitti regionali potrebbero ancora incidere su aspettative di inflazione e rendimenti obbligazionari attraverso l’effetto sui prezzi del petrolio.

Ghali sostiene che la performance dell’oro durante la guerra in Iran è stata inferiore rispetto alle aspettative di alcuni investitori, il che spiega l’attuale cautela dei capitali attivi. Tuttavia, considerando livelli di esposizione modesti, gli acquisti ufficiali e l’allargamento della partecipazione istituzionale, Deutsche Bank rileva differenze significative tra l’attuale fase del mercato aureo e quella del 2021-2022 caratterizzata da posizioni ai minimi storici.