I Rothschild prevedono un calo per i nuovi giganti del cloud dell’AI, il “Grande Orso” avverte di impegni fuori bilancio per 3.000 miliardi di dollari

La narrazione sul boom dell’infrastruttura computazionale AI sta affrontando sfide sistemiche provenienti dal mercato del credito.

L’ente di ricerca indipendente Rothschild & Co. Redburn, affiliato ai Rothschild, ha coperto per la prima volta sia CoreWeave che Nebius, attribuendo a entrambe un rating di "vendita". Il giudizio chiave è: il mercato azionario continua a prezzare attivamente la crescita dell’AI, ma quello del credito ha iniziato a valutare i rischi che il mercato azionario fondamentalmente ignora.

Allo stesso tempo, Michael Burry, noto come il "Grande Short", stima che i principali giganti tech detengano obbligazioni fuori bilancio per oltre 3mila miliardi di dollari, sollevando interrogativi sulla sostenibilità della loro capacità di espansione.

Nel rapporto pubblicato lunedì, Rothschild & Co. Redburn afferma che la redditività e le valutazioni delle nuove aziende cloud presentano “squilibri ciclicamente sopravvalutati”, la quotazione di Nebius riflette già gli esiti più ottimistici della continua rivalutazione dell’economicità delle infrastrutture computazionali e affronta il massimo rischio di ribasso; il rapporto rischio/rendimento di CoreWeave "rimane poco attraente".

L’ente sottolinea inoltre che i cloud provider su vasta scala, considerando gli impegni fuori bilancio, hanno una leva economica reale più elevata, il che potrebbe limitare la loro capacità di fornire fondi per la prossima fase di costruzione su larga scala delle infrastrutture AI.

Tali dubbi non hanno tuttavia immediatamente represso il sentimento del mercato. Lunedì Nebius ha chiuso a +4,14%, CoreWeave a +5%, e l’umore degli investitori retail su entrambi rimane "rialzista", in netto contrasto con la prudenza degli analisti.

Prima copertura dei Rothschild: principali cloud innovativi valutati entrambi "vendita"

La copertura di Rothschild & Co. Redburn riguarda numerose aziende chiave nel settore dell’infrastruttura computazionale AI.

Per CoreWeave e Nebius, entrambi hanno ricevuto rating di "vendita"; per imprese come Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 e IREN — tutte in transizione dal mining di bitcoin all’infrastruttura AI — il rating è "neutrale".

La differenziazione nei rating riflette una valutazione distinta dei rischi di business model da parte dell’ente.

Le nuove società cloud che operano direttamente nel noleggio GPU affrontano pressioni maggiori su deprezzamento attivi, costi di finanziamento e gestione degli ordini; mentre le mining company che convertono la propria capacità elettrica e dei data center hanno percorsi più flessibili per entrare nell’ambito delle infrastrutture AI, riducendo i dubbi di valutazione.

Rothschild sottolinea inoltre che i tradizionali fondi REIT immobiliari "in quanto beneficiari indiretti ancora poco considerati, meritano particolare attenzione".

La logica dei rialzi sostiene le azioni, ma i costi di finanziamento erodono i margini di profitto

Il comune denominatore che sostiene le azioni CoreWeave e Nebius è la continua espansione della domanda per AI training e inferenza, mentre la disponibilità immediata di cluster GPU, energia e capacità dei data center resta limitata.

Il 17 settembre Nebius ha annunciato che dal 1 ottobre i prezzi del noleggio GPU on-demand sarebbero aumentati del 20% circa, il secondo aumento in tre mesi; anche CoreWeave dichiara di firmare nuovi contratti a prezzi maggiori. Il titolo Nebius è cresciuto circa del 167% da inizio anno.

Tuttavia, la domanda fondamentale di Rothschild riguarda la qualità dei profitti: dopo aver coperto deprezzamento, costi operativi e finanziari, quanto rimane effettivamente per gli azionisti ricavato dai noleggi GPU?

Nel secondo trimestre CoreWeave ha registrato ricavi per 2,575 miliardi di dollari e spese nette d’interesse per 640 milioni di dollari, con i costi di finanziamento divenuti un fattore cruciale nella redditività.

Secondo l’ente, la concorrenza tra le nuove cloud AI punterà maggiormente su qualità degli ordini, prepagamenti, tasso d’utilizzo degli asset e ritorno sul capitale detratto di costi hardware e finanziari.

Il mercato del credito manda segnali diversi dal mercato azionario

Rothschild & Co. Redburn osserva che il mercato del credito "sta inviando segnali più significativi". Il mercato del credito comprende obbligazioni societarie, prestiti bancari, crediti privati, finanziamento di data center e strumenti come CDS (credit default swap).

Gli investitori azionari guardano al potenziale di crescita dell’AI, mentre i creditori si focalizzano sui flussi di cassa futuri per il servizio di debiti. L’aumento degli spread di credito e dei costi CDS segnala una richiesta di maggiore premio per il rischio da parte degli investitori.

L’esempio citato dall’ente riguarda: il prestito di 18 miliardi di dollari legato al data center Project Jupiter di Oracle, quotato intorno a 89–91 centesimi per dollaro di valore nominale, riflettendo prudenza degli investitori per rischi di progetto e finanziamento.

Secondo la logica dell’ente, considerando gli impegni fuori bilancio, i grandi cloud provider avranno una leva economica reale più alta, e se la loro capacità di espansione verrà limitata dal restringimento delle condizioni di finanziamento, la pressione si trasmetterà su CoreWeave e Nebius attraverso rallentamento degli ordini, rinegoziazione e rischio di credito dei partner.

Burry stima oltre 3mila miliardi di dollari di impegni AI: emerge lo sfasamento tra recupero capitale e aggiornamento hardware

L’allarme sul mercato del credito dei Rothschild trova eco anche nell’ultima analisi di Michael Burry, il "Grande Short".

Secondo le notizie, Burry stima che Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft e Oracle detengano quasi 1.200 miliardi di dollari di impegni di leasing non avviati, oltre 1.500 miliardi in obbligazioni di acquisto e, considerando entità speciali, garanzie e supporti eventuali, l’esposizione complessiva supera i 3mila miliardi di dollari.

Burry afferma chiaramente di non accusare frodi; la sua preoccupazione è che: i contratti di leasing e le spese di acquisto sono già vincolati, ma il valore economico degli asset, le esigenze tecnologiche e la domanda futura possono cambiare più rapidamente, causando dunque uno sfasamento strutturale fra recupero del capitale e aggiornamento hardware per le aziende.

È importante notare che questi 3mila miliardi rappresentano una stima aggregata su diversi impegni pluriennali e non equivalgono a perdite reali; ciò che conta per gli investitori è considerare, nel valutare la capacità di espansione dei grandi operatori di data center AI, anche le future obbligazioni di cassa indicate nelle note di bilancio.

Per gli investitori, il rapporto dei Rothschild non equivale direttamente a una cancellazione degli ordini o a revisioni negative delle linee guida societarie, ma potrebbe spingere alcuni investitori istituzionali a considerare congiuntamente la crescita degli ordini e la capacità di recupero del capitale, rivalutando le differenze strutturali di ritorni tra operatori di servizi di calcolo, fornitori di data center e detentori di risorse energetiche.