Morgan Stanley: Il packaging avanzato cinese raggiungerà cento miliardi entro il 2029, i fornitori di attrezzature sono preferiti rispetto agli impianti di test e assemblaggio; la prima scelta è ACM Research (ACMR.US)

Secondo quanto riportato da Ingrosso Finanza APP, Morgan Stanley ha pubblicato un rapporto di ricerca in cui si afferma che il packaging avanzato in Cina rappresenta ancora una filiera a lungo termine trainata dall’AI, tuttavia esiste una divergenza tra la crescita delle dimensioni del settore e la crescita dei profitti dei produttori di packaging e testing.

Morgan Stanley sottolinea che la redditività dei produttori di packaging e testing dipende dalla capacità di saturare gli impianti produttivi, mentre i ricavi dei fornitori di apparecchiature dipendono dalla costruzione delle capacità; per questo la banca predilige i fornitori di apparecchiature rispetto ai produttori di packaging, mentre nel segmento del packaging privilegia chi guadagna quote di mercato. La visione sul settore rimane “attrattiva”: tra i quattro titoli coinvolti nell’attuale ciclo di espansione, ACM Research è l’unica società selezionata tra le principali scelte a essere quotata principalmente sul mercato americano.

Il mercato raggiungerà i 100 miliardi di RMB entro il 2029

Secondo le stime del rapporto di ricerca, il mercato cinese del packaging avanzato raggiungerà circa 100 miliardi di RMB entro il 2029, con un tasso composto di crescita annuo del 13% dal 2025 al 2029. Tra questi, Chiplet/2.5D mostrerà la crescita più rapida, con una dimensione stimata nel 2029 di circa 17,7 miliardi di RMB (CAGR 40%); il flip-chip e il packaging a livello di wafer cresceranno nello stesso periodo soltanto rispettivamente del 10% e del 9%.

Morgan Stanley osserva che la domanda degli acceleratori AI in termini di densità computazionale, larghezza di banda della memoria e integrazione eterogenea continua ad aumentare; in un contesto dove la disponibilità di attrezzature di front-end di processo avanzato è limitata, il miglioramento delle performance guidato dal packaging ha un valore strategico più elevato per la Cina.

Rischio di sovracapacità moderata

Il rapporto stima che la capacità produttiva annua cinese nel 2.5D passerà da 120.000 wafer nel 2025 a 436.000 wafer nel 2027, pari a circa il 16% della capacità estera (principalmente TSMC). Diverse aziende tra cui JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology e Yinchi Electronics stanno espandendo contemporaneamente la capacità; considerando anche i lunghi tempi di consegna delle apparecchiature e la necessità di presidiare i nodi della supply chain AI nazionale, le aziende generalmente preferiscono “costruire capacità prima e aspettare gli ordini poi”.

La domanda, invece, è vincolata dal rendimento dei processi avanzati e dalla disponibilità di HBM: la banca prevede che i produttori cinesi nel settore AI GPU consegneranno 4,9 milioni di unità nel 2027; conteggiando circa 21 chip funzionanti per wafer e un rendimento globale dell’85%, la domanda di wafer sarebbe di circa 277.000 unità; mentre la produzione nazionale di HBM3E si attesta tra 3 e 4 milioni, sufficiente a supportare solo 750.000-1.000.000 GPU, rendendo necessario il ricorso alle forniture estere per la parte restante. Nel complesso, si stima che il tasso di utilizzo della capacità del settore nel 2027 sarà solo del 63%. Inoltre, la capacità nazionale parte prevalentemente dal CoWoS-S, mentre i nuovi prodotti passano al CoWoS-L, il che può generare una “sovracapacità a S e una stretta capacità a L”, ossia un mismatch strutturale.

I fornitori di apparecchiature beneficiano più dei produttori di packaging

Morgan Stanley evidenzia che, indipendentemente dal ritorno finale delle nuove capacità di packaging, la costruzione della capacità implica comunque investimenti anticipati in apparecchiature; inoltre, la transizione verso il 2.5D/3D comporta un aumento significativo di fasi come RDL avanzate, TSV, lavorazione a livello di wafer, temporary bonding, TCB e hybrid bonding, incrementando di conseguenza il valore delle apparecchiature per unità di capacità. I dati mostrano che la spesa in conto capitale a livello globale dei produttori di packaging aumenterà del 65% su base annua nel 2025, e del 67% nel 2026, raggiungendo il picco storico rispetto ai ricavi.

Le scelte principali sono ACM Research (ACMR.US) e ASMPT: la prima trae vantaggio da processi umidi come elettrodeposizione e pulizia, con i ricavi dal packaging avanzato (escluso ECP) in aumento del 153% su base annua nel secondo trimestre 2026, oltre ad aver ricevuto il primo ordine per la produzione di massa di un impianto di elettrodeposizione a livello di pannello di 510 × 515 mm da un cliente della Cina continentale; la seconda è leader in TCB e hybrid bonding, con ricavi dal packaging avanzato che hanno raggiunto i 339 milioni di dollari nel primo semestre 2026, pari al 30% dei ricavi di gruppo.

La contribuzione a breve termine di 3DIC, HBM e CPO potrebbe risultare sovrastimata

La banca sostiene che queste tre tecnologie abbiano una valenza strategica significativa, ma che nel breve termine (1-2 anni) i contributi ai profitti potrebbero essere inferiori alle attese di mercato. In particolare, il 3DIC è limitato da costi e rendimento complessivo, quindi difficilmente scalabile nel corso dell’anno; nei prossimi 2-3 anni il mercato cinese raggiungerà solo decine di milioni di dollari, nonostante Huawei abbia già applicato la tecnologia dello stacking logico nei suoi processori di punta e abbia fissato per il 2031 l’obiettivo di raggiungere la densità equivalente a 1,4 nm; l’HBM, sebbene abbia la domanda potenziale più ampia, vede il valore aggiunto del packaging rimanere principalmente nel settore della memoria, rendendo difficile per i produttori indipendenti di packaging beneficiare direttamente; per il CPO la distribuzione su larga scala è più probabile tra il 2027 e il 2028.

Principali beneficiari tra i titoli USA

In concreto, Morgan Stanley assegna ad ACM Research (ACMR.US) rating “overweight” con target price a 130 dollari, che rispetto al prezzo di chiusura di 66.9 dollari del 15 settembre implica uno spazio di upside del 94%, con rapporto rischio/rendimento a 6.3, il più alto tra tutte le società seguite.

Questa azienda è posizionata in più fasi a forte intensità di apparecchiature – come processi umidi di elettrodeposizione e pulizia – proprio laddove il valore delle apparecchiature per unità di capacità nei segmenti 2.5D/3D e a livello di pannello cresce in modo più marcato. I fondamentali stanno trovando conferma: nel secondo trimestre del 2026 i ricavi dal packaging avanzato (escluso ECP) sono aumentati del 153% su base annua, con la consegna del 2.000esimo reattore di elettrodeposizione in quella stagione; soprattutto, l’ottenimento del primo ordine da un cliente della Cina continentale per una macchina di elettrodeposizione di pannelli orizzontali di 510 × 515 mm sigla il passaggio dal “quasi produzione” alla “vera produzione di massa” per il packaging a livello di pannello. Inoltre, ACM Research è quotata al Nasdaq, ma la maggior parte della capacità e dei clienti è in Cina continentale, con una duplice natura di titolo USA e sostituto nazionale.