La quota di copertura del dollaro degli investitori globali tocca il minimo degli ultimi dieci anni, il dollaro sotto pressione di vendita

I grandi investitori istituzionali globali detengono enormi quantità di asset statunitensi, ma sono quasi del tutto privi di copertura contro la svalutazione del dollaro, una configurazione che pone un rischio sistemico per il dollaro stesso.

Secondo una stima di Bloomberg basata su dati di sei mercati, al 30 giugno di quest’anno, la percentuale di copertura sulle posizioni in valuta estera da parte di fondi pensione e istituti assicurativi dei principali mercati come Giappone e Canada era solo del 41%, il livello più basso dal 2015.

Ciò significa che, nel caso di un’inversione del sentiment di mercato, la ricostruzione massiccia delle coperture si tradurrebbe direttamente in una pressione di vendita sul dollaro. Secondo Bloomberg, le posizioni in valute estere nei sei mercati considerati ammontano complessivamente a circa 4,6 trilioni di dollari; ogni aumento di cinque punti percentuali della copertura genererebbe un flusso di transazioni di circa 230 miliardi di dollari.

Attualmente, le due logiche fondamentali che sostengono la strategia della bassa copertura — alti costi di copertura e il ruolo del dollaro come valuta rifugio — sono messe in discussione contemporaneamente. In questo trimestre il dollaro si è già indebolito rispetto a tutte le valute del G10, con una perdita cumulativa di circa il 2,6%.

Nel frattempo, la confusione sulle aspettative del percorso dei tassi della Federal Reserve, le misure del Tesoro USA a sostegno del mercato obbligazionario a lunga scadenza e il calo dell’appeal del dollaro come bene rifugio aumentano le scommesse di mercato su un “trade di svalutazione del dollaro”.

Nell’ultimo decennio, gli investitori istituzionali hanno generalmente preferito detenere una quota significativa di asset in dollari senza copertura, confidando che: il dollaro solitamente si apprezza nei momenti di turbolenza dei mercati, fungendo naturalmente da cuscinetto di rischio; inoltre, i costi di copertura sono elevati, rendendo meno conveniente una protezione attiva.

Tuttavia, l’efficacia di questa strategia viene ora messa in dubbio. Nuveen, che gestisce asset per 1,4 trilioni di dollari, tramite la sua responsabile del credito macro a Londra, Laura Cooper, afferma:

Considerata l’entità delle posizioni degli investitori esteri sugli asset statunitensi, non servono grandi variazioni nelle coperture per avere effetti significativi. Anche minimi cambiamenti nei tassi di copertura possono generare rilevanti flussi valutari.

Va precisato che la stima di Bloomberg non comprende mercati importanti come Regno Unito e zona euro, ma i Paesi inclusi rappresentano già una porzione considerevole delle esposizioni su asset statunitensi.

Il Giappone è il maggiore detentore estero di Treasury USA al mondo, con circa il 10% delle posizioni estere totali, mentre il Canada figura anch’esso tra i primi dieci.

Un fattore chiave che ha portato la percentuale di copertura a scendere costantemente da oltre il 50% di quattro anni fa è in fase di silenzioso ribaltamento.

La riduzione del differenziale dei tassi d’interesse è tra le variabili più immediate. Il costo per un investitore in yen di coprire per tre mesi l’esposizione sul dollaro è sceso dal 6% del picco nell’ottobre 2023 all’attuale 2,75%, minimo da quattro anni; per gli investitori dell’Eurozona, il costo è sceso all’1,32%, minimo da due anni.

Nathan Thooft, Chief Investment Officer del team soluzioni multi-asset di Manulife Investment Management, afferma:

Se il mercato continua nel pricing di una Federal Reserve accomodante e i differenziali si restringono ulteriormente, gli investitori potrebbero iniziare a ricostruire le coperture. Ciò eserciterebbe una pressione persistente di vendita sul dollaro.

Allo stesso tempo, le pressioni inflazionistiche legate alla guerra in Iran e all’impennata dei prezzi dell’energia stanno spingendo le banche centrali mondiali verso politiche più restrittive, comprimendo ulteriormente i differenziali rispetto agli Stati Uniti e riducendo l’attrattiva relativa di detenere asset in dollari senza copertura.

Al di là dei costi, anche la logica strutturale del dollaro come valuta rifugio è oggetto di una sfida più profonda.

Le iniziative del Tesoro USA per acquistare titoli di stato a lunga scadenza e abbassare i costi di finanziamento, insieme alle azioni coordinate di USA e Giappone per intervenire sul cambio, sollevano dubbi sulla volontà delle autorità statunitensi di sacrificare il dollaro pur di mantenere la stabilità finanziaria.

Noureldeen AlHammoury, Chief Market Strategist di Equiti Group, osserva:

Se la fiducia degli investitori nella capacità del dollaro di valorizzarsi nei periodi di stress di mercato dovesse calare, sarebbe sempre più difficile tollerare elevati livelli di esposizione senza copertura.

Sottolinea inoltre che agli investitori non è richiesta la vendita diretta degli asset USA. Essi possono mantenere azioni o Treasury, incrementando la copertura valutaria attraverso vendite forward sul dollaro. Noureldeen AlHammoury aggiunge:

Questa distinzione è fondamentale, perché implica che anche in un contesto di pressioni sul dollaro, la domanda per asset USA potrebbe mantenersi relativamente stabile.

Stuart Simmons, responsabile delle soluzioni multi-asset per QIC Ltd., uno dei più grandi gestori patrimoniali pubblici australiani, afferma che potersi affidare a un paniere valutario con una esposizione concentrata al 70% sul dollaro come strumento difensivo potrebbe non essere più adeguato. Dice:

In un periodo di crescente incertezza geopolitica, si può davvero confidare che il dollaro rimarrà la principale valuta difensiva? Suggeriamo di valutare opzioni alternative per garantire una maggiore diversificazione del paniere delle valute estere.

Nell’eventualità di un’ondata di ricostruzione delle coperture, il rischio più elevato riguarda proprio il Giappone.

Secondo Deutsche Bank, nella prima metà di quest’anno la percentuale di copertura degli investitori giapponesi sui nuovi acquisti di bond esteri è stata solo del 41%, molto inferiore al 62% del 2024.

Shoki Omori, responsabile strategia sul reddito fisso in Giappone per Deutsche Bank, rileva che l’ultima volta che la percentuale delle coperture fu così bassa era il 2013, dopodiché il dollaro iniziò un ciclo rialzista durato un decennio. "Oggi, però, lo scenario macroeconomico sembra essere l’immagine speculare di quel periodo."

Omori individua tre possibili fattori scatenanti per una ricostruzione delle coperture:

• Un nuovo rialzo dei tassi da parte della Banca del Giappone che restringa il differenziale;
• Un crollo improvviso del dollaro che comporti perdite significative e porti i comitati rischi a invocare maggiore protezione;
• E il nuovo quadro regolatorio di vigilanza della solvibilità che limita la tolleranza delle compagnie assicurative alla volatilità valutaria.

Il strategist di Wells Fargo Erik Nelson avverte invece di non sopravvalutare l’impatto delle azioni di copertura sul dollaro, indicando la politica monetaria come il driver di lungo periodo dominante.

Sottolinea comunque che, data l’ampia esposizione delle fondazioni europee su azioni statunitensi senza copertura, con la diminuzione dei costi per vendere dollari, la possibilità per gli investitori di aumentare la copertura si sta espandendo e l’euro potrebbe essere il principale beneficiario. Erik Nelson evidenzia:

Qualunque segnale di debolezza del dollaro in presenza di tensioni potrebbe innescare un rapido cambio nella strategia di copertura valutaria, accelerando così il ribasso del dollaro.