Marvell: non può competere con Nvidia e non soddisfa le aspettative, la valutazione elevata sarà ridimensionata?

Marvell Technology (Marvell, MRVL.O) Orario della Cina orientale, 28 agosto, nelle prime ore del mattino, dopo la chiusura del mercato USA pubblicata la relazione finanziaria del secondo trimestre dell’anno fiscale 2027 (fino a luglio 2026):

1. Prospettive annuali: rialzate le previsioni sui ricavi per l'anno fiscale 2027 a 12 miliardi di dollari (guidance del trimestre precedente: 11,5 miliardi di dollari), con una crescita del 45% su base annua. Rialzate le previsioni sui ricavi per l’anno fiscale 2028 a 18 miliardi di dollari (guidance del trimestre precedente: 16,5 miliardi di dollari), con una crescita del 50%,di cuibusiness del data center in crescita di oltre il 60% (le previsioni di Nvidia per il prossimo anno sono oltre il 70%), ricavi ASIC personalizzati più che raddoppiati (invariato).

Rispetto ai risultati a breve termine, il mercato si concentra soprattutto sul potenziale di crescita futura dell’azienda. Il management ha fornito le prospettive sui ricavi per i prossimi due esercizi nella comunicazione post-bilancio.

In realtà, prima della pubblicazione dei dati, le principali istituzioni finanziarie prevedevano per$Marvell Technology (MRVL.US) ricavi previsti nel FY 2027/2028 rispettivamente di 11,8 miliardi e 17-17,5 miliardi di dollari; la guidance aggiornata è solo leggermente superiore alle attese del mercato. Se confrontata con quella precedente di Nvidia, decisamente superiore alle aspettative, quella di Marvell è "molto più fiacca".

A causa del recente accordo con Google, il mercato si aspettava molto dal business ASIC personalizzato (compresa la conquista degli ordini TPU di Google). Tuttavia, nella guidance aggiornata, l’azienda non ha aumentato le previsioni per l’attività ASIC personalizzata (non è stata menzionata la guidance per l’anno in corso, confermato raddoppio per il 2028), il che fa pensare che si tratti più di un "accordo quadro per regalare soldi a Google"..

2. Settore data center: entrate trimestrali per 2,17 miliardi di dollari, +19% su base trimestrale, grazie soprattuttoall’incremento delle vendite dei prodotti di connessione, che hanno rappresentato il 79% delle attività di data center del trimestre.

Nel settore dei data center, i prodotti di connessione sono riconosciuti come il principale driver. Tuttavia, attualmente,il mercato è più interessato alla performance del business ASIC personalizzato, soprattutto dopo il recente accordo con Google.

Attualmente, il business ASIC personalizzato dell’azienda si concentra principalmente sulla fornitura dei chip Trainium per Amazon,tuttavia, a causa della concorrenza di Alchip, la performance del segmento ASIC personalizzato non è stata brillante(nettamente inferiore rispetto al tasso di crescita degli investimenti in capitale di Amazon).

Dopo l’accordo di collaborazione con Google, il prezzo delle azioni della società era aumentato di oltre il 10%, grazie alle attese sull’ASIC personalizzato (ordine TPU di Broadcom).

Tuttavia, il management non ha aggiornato la guidance sugli ASIC, né fissato obiettivi di crescita per quest’anno (il trimestre precedente aveva previsto oltre il 20%), continuando a prevedere un raddoppio per il prossimo esercizio. Dunque, Google porterà davvero ordini incrementali per ASIC/TPU personalizzati? Il mercato resta con il “punto interrogativo”.

3. Indicatori operativi: entrate trimestrali a 2,74 miliardi di dollari, +13% su base trimestrale, vicino alle aspettative del mercato (2,75 miliardi di dollari). L’aumento trimestrale di 300 milioni di dollari deriva tutto dalla crescita del settore data center.

Il margine lordo trimestrale è del 53,1%, in crescita di 1 punto. Poiché il margine lordo è influenzato dalle quote di ammortamento delle acquisizioni, il margine lordo riportato non riflette direttamente la situazione operativa.

Escludendo questi effetti, utilizzando il margine lordo rettificato di riferimento, il margine lordo rettificato del trimestre è stato del 58,3%, stabile rispetto al trimestre precedente. Una crescita più rapida dei segmenti a bassa marginalità come ASIC personalizzati potrebbe però far diminuire i margini.

4. Guidance per il trimestre successivo: entrate a 3,15 miliardi di dollari, leggermente superiori al consensus (3,1 miliardi di dollari).Considerando la guidance annuale, i ricavi del quarto trimestre dovrebbero essere intorno a 3,7 miliardi, con due trimestri consecutivi di crescita attorno al 15-20%, trainati soprattutto dalla domanda di prodotti di connessione; margine lordo (GAAP) 52,9%-53,9%. Avendo fornito una guidance annuale fino al 2027/2028, la rilevanza di quella trimestrale diminuisce.

Visione generale: “Regalarsi per allearsi”, prospettive “non all’altezza”

I risultati rispettano sostanzialmente le aspettative, con la crescita trainata soprattutto dal settore data center (prodotti di connessione).Escludendo gli ammortamenti, il margine lordo rettificato è del 58,3%, stabile rispetto al trimestre precedente.

Dall’anno fiscale in corso, Marvell ha rivisto la propria segmentazione, da 5 a 2 aree: data center, comunicazioni e altro.Il data center è stato il maggior motore di crescita del trimestre, +19% su base trimestrale, soprattutto grazie alla domanda di prodotti di connessione.

Avendo dato la guidance annuale, quella trimestrale ha meno peso,e si può stimare che i ricavi dei due trimestri successivi saranno rispettivamente circa 3,15 miliardi e 3,7 miliardi di dollari, con crescita trimestrale tra il 15 e il 20%.

Più importante, il management ha fornito prospettive per i ricavi ai prossimi due anni.L’azienda prevede ricavi per il 2027/2028 di 12/18 miliardi (guidance precedente 11,5/16,5 miliardi), mentre i principali analisti già pronosticavano 11,8/17-17,5 miliardi..Rispetto alla guidance “esplosiva” di Nvidia, quella di Marvell è decisamente più debole.

Secondo il parere Dolphin, il crollo nel dopoborsa di Marvell è dovuto principalmente a due motivi:

① Dopo l’annuncio dell’accordo con Google, nessun rialzo delle prospettive sul segmento ASIC personalizzato,che sembra dunque un semplice “accordo quadro regalo” più che un vero scossone sul business;

② Guidance sulla crescita del data center nel 2028 di oltre il 60%, inferiore al 70%+ dato da Nvidia, lasciando dubbi sul potenziale esplosivo della divisione connessione.

Oltre ai dati della trimestrale, su Marvell si concentrano vari altri punti di attenzione:

1) Settore ASIC

Recentemente Marvell Technology ha annunciato una partnership con Google: il piano prevede l’assegnazione a Google di warrant su un totale di 58,97 milioni di azioni, con data di emissione al 18 agosto 2026 e prezzo di esercizio fissato a 206,58 dollari per azione.

Nel dettaglio, sono previste due parti:① 1,36 milioni di azioni assegnate gratis,maturate in tranche da 340.000 azioni ogni 3, 6, 9, 12 mesi;② 57,61 milioni di azioni vincolate a performance (in 240 tranche), ovvero dal 1 agosto 2026, ogni 500 milioni di dollari di ricavi qualificati, viene sbloccata una tranche (circa 240.000 azioni).

La definizione di ricavi qualificati riguarda la fornitura di chip ASIC personalizzati a Google,inclusi acceleratori AI per l’inferenza, controller storage, controller interfacce di rete, controller per interfacce di memoria e computazione near-memory.

È evidente che Marvell si trova in una posizione di relativa debolezza.Lo scopo è chiaro: conquistare ordini di ASIC personalizzati da Google, e offrire subito una parte di warrant a Google come “segnale di apertura”.Il modello, infatti, ricalca quello della precedente collaborazione con Amazon.

2) Reti e capacità di collegamento

Con le acquisizioni di XConn (switch PCIe/CXL), Celestial AI (interconnessione fotonica), Polariton (modulatori elettro-ottici),Marvell dispone ora di tutte e tre le principali capacità di networking AI: Scale-Out, Scale-Up e Scale-Across, offrendo ai clienti l’intera gamma di hardware di interconnessione ad alta velocità, dal rack fino ai datacenter distribuiti.

Oggi, nello scenario di interconnessione ottica Scale-Out, i moduli ottici plug-in sono ancora la soluzione principale.Colossi come Nvidia e Google usano principalmente moduli ottici plug-in, e il PAM4 DSP di Marvell è all’avanguardia in questo mercato,il management ha sottolineato che "la soluzione 1,6T è già in produzione di massa e salirà rapidamente nel 2027", rappresentando il principale motore di crescita per i prodotti di connessione..

3) Espansione/memoria pooling CXL (Structera):Nella fase attuale di inferenza AI si richiede un’enorme quantità di KV Cache. HBM è troppo costosa, DRAM troppo poco capiente; quindi, si può espandere con NAND/memoria di classe storage.

Le principali soluzioni di Marvell nell’espansione e pooling CXL sono:Structera A, Structera X e Structera S, rispettivamente acceleratore near-storage, controller di espansione memoria e pooling/switching di memoria.

Rispetto a Nvidia e Broadcom, la valutazione di Marvell Technology è relativamente alta, soprattutto grazie alle aspettative su quota di mercato degli ASIC AI e alta crescita nel networking.Tuttavia, l’incremento del segmento data center previsto per il FY 2028 è solo sopra il 60%, addirittura inferiore al 70%+ previsto da Nvidia, il che delude il mercato.

Parallelamente, il recente rialzo delle azioni è stato alimentato proprio dall’intesa con Google. Analizzando i patti con Google e Amazon, emerge come nelle trattative Marvell sia in clamoroso “svantaggio”.Tuttavia, la mancata revisione al rialzo della guidance ASIC fa percepire l’accordo come un semplice “regalo” e non motiva a sufficienza il mercato.

Nel complesso, la trimestrale è in linea con le attese e il “crollo post-mercato” è dovuto soprattutto all’insoddisfazione rispetto alle prospettive annuali. Poiché il mercato punta soprattutto sulla capacità di crescita, eventi come modelli open-source e rallentamento ARR di Anthropic amplificano la volatilità del titolo.

Il mercato dei chip AI conta pochi player di rilievo e Marvell è una rara società “americana” che collabora con i principali colossi nel segmento ASIC. Broadcom, grazie ai TPU per Google, ha raggiunto una capitalizzazione di 2000 miliardi di dollari, mentre Marvell si ferma a 200 miliardi.Se Marvell riuscisse a conquistare anche solo il 10-20% del mercato TPU, i ricavi aggiuntivi potrebbero valere diversi miliardi di dollari (oggi la divisione ASIC personalizzati vale appena 2 miliardi l’anno), ragione per cui il mercato resta ottimista.

Per la mancata revisione della guidance ASIC, il management ha poi precisato che il punto sarà dettagliato all’Analyst Day del 6 ottobre, dove daranno un intervallo di scenari. Da seguire le indicazioni concrete.

Nonostante le prospettive annuali non siano brillanti, Marvell ha comunque chiuso accordi di “regalo” sia con Amazon che con Google, e il mercato attende ulteriori risultati in termini di ordini acquisiti in futuro.

Detto ciò, la valutazione resta elevata e a breve vi potrebbe essere pressione sui prezzi, ma con una crescita attesa oltre il 50% nei prossimi due anni e temi di crescita solidi, restano comunque basi a supporto della valutazione premium.

Analisi Dolphin sui dati di bilancio e numeri di Marvell Technology (MRVL.O):

Nota: i dati rettificati (Adjusted) includono SBC, ma correggono principalmente per l’ammortamento e riflettono in modo più realistico la performance operativa.

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