Cosa sta osservando il "cruscotto" della Fed?

Dopo una "pausa" a luglio, l'impennata dei tassi di interesse a lungo termine

La riunione di luglio sul tasso di interesse si è conclusa con un risultato non sorprendente: Walsh ha difeso la sua seconda "pausa" durante il suo mandato nella conferenza stampa e ha riaffermato la sua determinazione nel combattere l'inflazione. Il modo in cui il mercato ha digerito questa decisione è stato invece relativamente sorprendente: anche se il sentiero dei rialzi dei tassi è nuovamente rallentato, la curva dei rendimenti ha subito una variazione bear-steepening, con la scadenza a 2 anni in discesa, mentre quelle a 10 e 30 anni sono salite di oltre 5bp, con il rendimento a 30 anni che ha raggiunto il massimo dal 2007.

Tutte le tipologie di asset hanno reagito contemporaneamente: il prezzo dell’oro è balzato, le azioni di crescita hanno subito contraccolpi, e sotto la decisione della pausa si è verificato un movimento tipicamente influenzato dal vincolo dei tassi. I rendimenti a breve rispecchiano il sentiero della politica monetaria, mentre le variazioni del lungo termine rappresentano le aspettative sull’inflazione di lungo periodo; la fiducia del mercato nella capacità della Fed di controllare l'inflazione si è indebolita.

Perché una pausa ampiamente prevista ha portato ad una brusca salita dei rendimenti a lungo termine? Il motivo principale risiede nel fatto che mercato e Fed hanno dashboard con diversi insiemi di indicatori.

Il “punto di vista” segnalato dietro la decisione di luglio

La decisione della Fed di "non agire" deriva dalla contrazione dello spazio decisionale a causa dei dati macroeconomici. Il duplice mandato della Fed implica che le sue decisioni sono guidate principalmente dallo stato attuale e dalle deviazioni delle aspettative in tema di inflazione e occupazione. Dal consueto reaction function della Fed, le motivazioni per la pausa di luglio sono piuttosto convincenti. Sul fronte inflazione, l'impatto di dazi e prezzi del petrolio sta svanendo; sul fronte occupazionale, la situazione bloccata di "poche riduzioni e poche assunzioni" persiste, e il surriscaldamento endogeno necessario per sostenere altri rialzi tarda a materializzarsi.

Il mercato si chiede se il nuovo presidente sia coerente nei fatti e nelle parole, e se la determinazione a combattere l'inflazione sia ferma. Walsh sottolinea che l'obiettivo della Fed sull'inflazione non è cambiato, non esistono "obiettivi morbidi", e ribadisce che "non esiterà" quando necessario. Tuttavia, l’eliminazione del forward guidance e le variazioni del dot plot (non presentate da Walsh a giugno) implicano una certa flessibilità di comunicazione e percorso di politica monetaria, aumentando il dubbio del mercato sulle sue dichiarazioni hawkish.

I tre voti contrari alla decisione riflettono una frattura strutturale tra il centro e la periferia, con i presidenti delle Fed locali contrari, mentre i governatori sono più allineati, segnalando divergenze nella visione macroeconomica.

Da una parte, i presidenti delle Fed locali hanno diversi referenti rispetto ai membri del Board, nella galassia politica della Fed: vengono scelti dai board locali delle proprie banche e nominati dal Board, quindi incarnano il “tecnico” con minori costi politici nel dissentire; i membri del Board sono invece nominati dal Presidente degli Stati Uniti, confermati dal Senato, e quindi più politici che tecnici.

Dall’altro lato, i presidenti e i governatori hanno priorità e strutture informative differenti: i presidenti delle Fed locali visitano imprese, analizzano le banche e i mercati del lavoro della loro zona (“Beige Book” nasce da questa necessità); i governatori del Board invece operano a Washington, si occupano delle analisi macro su scala nazionale, studiando stabilità finanziaria e coordinando relazioni internazionali.La struttura delle informazioni riflette la granularità delle basi della decisione, che può essere il principale motivo di differenziazione delle opinioni.

I tre presidenti dissenzienti sono Kashkari della Fed di Minneapolis, Harker della Fed di Cleveland e Logan della Fed di Dallas. Kashkari teme che shock consecutivi dal lato dell’offerta possano rendere permanente l'inflazione, chiedendo azioni tempestive; Logan ritiene che l'attuale politica monetaria invariata per cinque volte consecutive non sia sufficiente a vincolare l’economia viste le condizioni dei mercati; Harker sottolinea che l'accumulo degli effetti inflazionistici limiterà ulteriormente le attività economiche di famiglie e imprese americane.

Quale dashboard si troverà davanti la Fed a settembre?

Gli stessi dati possono avere differenti interpretazioni

Punti di vista diversi portano a selezionare differenti metriche sul proprio dashboard. L’opinione di Kashkari pone una domanda: gli “shock una tantum” collegati che gli Stati Uniti hanno vissuto equivalgono ad una inflazione persistente? Questa è in sostanza la tesi dei “transitoristi”, che attribuiscono all’attuale inflazione la sola parte strutturale e ritengono i segnali endogeni ancora deboli.

Dal punto di vista dei “transitoristi”, l’attuale salita dei prezzi è alimentata da dazi e shocks sui prezzi dell’energia, contro cui la politica monetaria è inefficace. In più, il prezzo del petrolio è sceso dai picchi di maggio: nonostante alcune nuove tensioni, nel complesso la Fed non avrebbe motivi per reagire. Pertanto, per i “transitoristi”, per deliberare un cambiamento di politica servirebbe un’osservazione molto più lunga.

Dall’altro lato i “regolatori” – fautori di un’attuazione sistematica secondo gli obiettivi d’inflazione – sottolineano che il dato aggregato, al di là della composizione, rimane sopra il target, e una risposta tardiva avrebbe conseguenze gravi. La posizione di Kashkari si accorda con questa linea. Anche se i segnali di inflazione endogena non sono chiari, per i “regolatori” occorre comunque un rialzo preventivo dei tassi per non perdere la finestra d’efficacia d’intervento.

L’attuale presidente della Fed non si identifica né in una né nell’altra fazione, ma rappresenta una scuola di pensiero che guarda all’economia attraverso il prisma della produttività. In questa ottica, l’incremento di produttività dato dall’intelligenza artificiale continuerà a comprimere i prezzi dei servizi e innescare una deflazione naturale: secondo questa scuola, la pausa è l’approccio migliore.Dal punto di vista della produttività, alzare i tassi sarebbe “tassare” la futura deflazione naturale, quindi sarebbe superfluo; anche in caso di deragliamento dell’inflazione, il ritmo di rialzo dovrebbe essere lento e cauto.

La diversità di prospettiva determina cosa si trova sul dashboard

Diversi quadri teorici comportano l’uso di diversi indicatori nel proprio dashboard. I “transitoristi” preferiscono indicatori che eliminano gli estremi ad alta frequenza come il trimmed mean PCE; i “regolatori” prediligono il core PCE che include tutte le voci esclusi food & energy; la scuola della produttività si focalizza sui costi unitari del lavoro e le tendenze dei prezzi dei servizi.

Guardando all’andamento del PCE trimmed mean, il livello attuale d’inflazione è vicino all’obiettivo, ma il core resta sensibilmente superiore. Il trimmed mean PCE può mostrare ritardi: secondo la Fed di Dallas (che calcola il dato), in presenza di deviazioni dalla normalità, il trimmed mean può reagire più lentamente del core. Puntare solo sul trimmed mean non è tecnicamente una panacea.

La costruzione del dashboard nella riforma di Walsh

Il gruppo di lavoro sulle riforme di Walsh è salito alla ribalta a luglio: 15 esperti divisi tra comunicazione, bilancio, dati economici, produttività e occupazione, analisi dell’inflazione. Particolare attenzione ai membri del team dedicato ai dati: Chetty (ricerca sulla mobilità basata sui big data delle tasse IRS), McMillon (ex Walmart, decisioni commerciali data driven), Murphy (ricerche su diseguaglianze e remunerazione del capitale umano).

L’identità dei leader del gruppo dati rispecchia le aspettative di Walsh sul nuovo dashboard. Le competenze di Chetty e McMillon permetterebbero di risolvere la lentezza, l’inertia di revisione e la bassa granularità delle statistiche ufficiali. La diversità dei dati privati è superiore rispetto a SEP e può cogliere trend trascurati nei dati aggregati in presenza di divergenze a “K”.

Se il gruppo dati avrà successo e sarà implementato efficacemente, la composizione del dashboard della Fed passerà da modelli “aggregati, laggard, a bassa frequenza” a “distribuzioni, real time, alta frequenza”. Per il mercato, la prevedibilità della politica crescerebbe notevolmente.

Tuttavia, il termine del lavoro del gruppo è fissato a fine anno, solo dopo i risultati potranno essere implementati: per il resto del 2026, i membri votanti continueranno a giudicare sulla base del vecchio dashboard. In altre parole, nei prossimi tre appuntamenti decisionali, lo scontro tra le diverse fazioni continuerà secondo il paradigma attuale.

La riforma di Greenspan del 1996 offre un precedente simile. Tra fine 1995 e febbraio 1996, il differenziale tra Treasury a 2 anni e il tasso sui fed funds passò rapidamente da pricing di tagli a pricing di rialzi. Greenspan stoppò i rialzi supportato dalla produttività. Tuttavia, il mercato non accettò subito il nuovo framework e il pricing dei rialzi persistette oltre 12 mesi; alla fine la Fed applicò un rialzo, abbassando i tassi di mercato e guadagnando tempo per testare il nuovo corso.

Per Walsh, una pausa a settembre non implica necessariamente un calo del pricing restrittivo; una fase di stallo come nel 1996 potrebbe diventare la “nuova normalità” durante la riforma e la sua implementazione. La vera sfida non è una singola decisione ma se riuscirà a convivere per molto con i dubbi persistenti, fino a quando il gruppo di lavoro consegnerà i risultati e il nuovo dashboard convincerà tramite i dati.

Scenario dopo la riunione di settembre

Le modifiche della curva dei rendimenti dopo la riunione di luglio mostrano l’attenzione del mercato sul premio a lungo termine; il focus del pricing si sposta dal tasso policy di breve allo spread di durata; anche la reazione alla decisione di settembre probabilmente seguirà questa logica.

Premessa cross-scenario: maggiore varianza per l’assenza delle previsioni forward guidance

Nel primo passo della riforma Walsh si riduce l’importanza forward guidance, che in passato aiutava il mercato a “limare le code” della policy path, come se la banca centrale vendesse uno straddle. Con l’assenza del forward guidance, il rischio torna completamente al mercato.

Sull’estremità breve, la maggiore volatilità si traduce in premi più alti sulle opzioni; su quella lunga in spread di durata più ampi. Nel breve, i cambiamenti impattano soprattutto sui costi di allocazione e copertura; a lungo termine, una perdita di controllo innalza i cap per asset rischiosi e obbligazionari.

L’efficacia della copertura si riduce o si inverte, portando a maggiore frequenza di “crolli simultanei” azioni-bond. In precedenza, la forward guidance trasmetteva la risposta politica ai dati macro; da quando Walsh ha abbandonato la forward guidance da presidente Fed, è aumentata la probabilità di ribassi simultanei di bond ed equities, effetto visibile nelle dinamiche di quest'anno.

Il coefficiente di correlazione rolling a 250 giorni mostra che la correlazione negativa tra S&P 500 e Treasury USA di diverse scadenze si è invertita intorno al Q2 di quest’anno: su 10 anni è passata da -0.13 nel 2025 a +0.29 il 6 agosto 2026, su 2 anni da -0.30 a +0.23. Sulla finestra a 60 giorni, il massimo di correlazione (+0.71) si è raggiunto a inizio giugno 2023; ora, anche dopo un parziale rientro, la rolling correlation a +0.53 resta sui livelli più alti degli ultimi anni.

Scenario base: nuovo “stato stazionario” in un tira-e-molla continuo

Nello scenario base ipotizziamo una conferma della pausa anche dopo la riunione di settembre, in linea con la tendenza mostrata da Walsh e dal FOMC sotto la sua guida. La riforma in corso e le pressioni macro sugli estremi di dati su lavoro e inflazione bloccano sostanzialmente la Fed.

In questo scenario, il mercato continuerà con probabilità elevata a regolare autonomamente i prezzi dei bond a seconda delle informazioni, “sostituendo” fino a un certo punto la Fed nella stretta: la pressione sullo steepening resterà alta, lo spread di durata continuerà ad allargarsi e le strategie sulla forma della curva saranno preferibili a quelle direzionali.

Lato azionario, gli asset a lunga durata soffriranno poiché il denominatore delle valutazioni (i tassi di sconto) sarà trainato dal lungo termine, mentre le equities a flussi di cassa stabili e a breve durata (es. banche, energia, materie prime e industriali difensivi) reggeranno meglio. I settori simili alle obbligazioni e molto indebitati (utilities, REITs, ecc.) potrebbero essere ancora più sensibili ai tassi a lunga scadenza rispetto alle azioni growth, riducendo il loro valore relativo in allocazione.

Riguardo metalli preziosi e industriali, nel nostro report tematico “Oro e rame: risonanza, chi è più attraente in allocazione?” abbiamo spiegato che l’oro si comporta come un’opzione call sull’aumento dell’incertezza di politica monetaria; con l'aumento della volatilità, il valore allocativo dell’oro potrebbe accrescersi, mentre metalli industriali come argento e rame potrebbero entrare in fase laterale in caso di attese di crescita più debole.

Scenario restrittivo: fiducia ripristinata o “stretta” di compromesso

Nello scenario restrittivo, a settembre la Fed concretizza la determinazione di Walsh per la lotta all’inflazione con un rialzo: salgono i tassi a breve e si comprime lo spread di durata, la curva si appiattisce. Per le equities, l’impatto negativo dell’aumento dei tassi a breve sulle valutazioni è inevitabile, ma dopo potrebbero beneficiare della discesa dei tassi a lungo e della riduzione del premio per l’incertezza; gli asset a lunga durata avrebbero maggiori margini di recupero.

Il comportamento di preziosi e metalli industriali potrebbe essere opposto allo scenario base, con la scomparsa del premio d’incertezza e l’effetto frenante dei tassi sulla crescita: l’oro penalizzato dal primo, i metalli industriali dal secondo fattore, pressioni contemporanee su entrambi.

Un'altra possibilità è che lo scenario restrittivo non dipenda dalla decisione ma dall’interpretazione del mercato: se a agosto il PCE sarà inferiore alle attese o si presenteranno segnali di rallentamento economico e pressione fiscale, un rialzo potrebbe essere visto come “compromesso” per mancanza di dati o spinta politica. In questo caso, la sostanza del rialzo peserà negativamente sulle valutazioni azionarie e le aspettative inflationistiche potranno restare fuori controllo.

In questa evenienza, sia i rendimenti a breve che a lungo salirebbero, aumentando la probabilità di un “double whammy” azioni e obbligazioni; la credibilità istituzionale migliorerebbe poco o addirittura peggiorerebbe, i metalli preziosi potrebbero salire invece di scendere.

Scenario espansivo: allentamento guidato dai dati

Se la discesa dell'inflazione dal picco di maggio sarà costante e il mercato del lavoro peggiorerà davvero, la Fed potrebbe decidere per un taglio tassi. Sulla curva del rendimento, i tassi scenderebbero nel breve, ma lo spread di durata potrebbe allargarsi per vincoli di offerta e deficit fiscale.

L’effetto principale di un allentamento guidato dai dati sulle valutazioni si concentrerebbe sui tassi a breve. La riduzione dei tassi di sconto favorirebbe un parziale recupero delle valutazioni, ma un calo limitato dei tassi a lungo ne smorzerebbe l’intervento; inoltre, un’inflazione tollerata porterebbe probabilmente a revisioni al ribasso degli utili, erodendo il numeratore. Sul fronte dei preziosi, il calo dei tassi reali darebbe supporto e le dinamiche di flight-to-quality allungherebbero il sostegno data la natura recessiva dello scenario.

La volatilità invece potrebbe aumentare invece che calare. A settembre, anche un taglio sarebbe una risposta passiva in attesa della consegna dei dati del gruppo di lavoro e dell’introduzione del nuovo framework. Una risposta passiva non offre un sentiero certo, e il mercato resterebbe diviso sulle prospettive dei tassi futuri.

La matrice degli asset principali nei tre scenari

Una domanda aperta: quale strumento manca a Walsh?

Tra le tre fazioni di dati, sia gli strumenti dei “transitoristi” sia quelli dei “regolatori” sono a disposizione della Fed, mentre solo i “produttivisti” dipendono da forze esterne alla politica monetaria. Affinché il framework della produttività sia efficace, serve non solo il controllo dei tassi a breve ma anche uno strumento disposto a rinunciare a parte della compensazione del rischio attuale in cambio di deflazione futura.

Dopo la riforma Walsh, la Fed temporaneamente manca di strumenti per agire efficacemente sul lungo termine. In passato, la Fed aveva tre strumenti principali: 1) acquisto di attivi per abbassare il premio di durata; 2) adjustment del percorso a breve tramite forward guidance per appiattire la curva; 3) utilizzo di dot plot e SEP. Ma le misure di Walsh (riduzione del bilancio, eliminazione della forward guidance e semplificazione del dot plot) hanno indebolito tutte e tre le leve contemporaneamente.

Al momento, gli strumenti di controllo del lungo termine sono più nelle mani del Tesoro che della Fed. La struttura delle emissioni dei Treasury, il volume e il ritmo dei buyback, la gestione del General Account del Tesoro, e le operazioni di liquidità in dollari verso l’estero sono tutte leve del Tesoro che influenzano premio di durata e lunga; la struttura delle emissioni governa la duration, i buyback mutano la liquidità, il General Account bilancia le riserve, gli accordi crossborder muovono la domanda estera, così che quasi tutte le variabili del prezzo a lungo sono sotto controllo del Tesoro.

Guardando avanti, sarà cruciale se la Fed riuscirà a creare un meccanismo di divisione del lavoro con il Tesoro e a definire il perimetro d’indipendenza della banca centrale; questa sarà la vera prova sulla realizzabilità del framework produttivista di Walsh.