La "tempesta del mercato obbligazionario" travolge Stati Uniti, Europa e Giappone, i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine si avvicinano ai massimi di decenni.

Il mercato globale delle obbligazioni sovrane sta vivendo la più forte ondata di vendite degli ultimi decenni. I rendimenti a lungo termine continuano a salire sotto la triplice pressione dei timori d'inflazione, dell'espansione fiscale e del calo strutturale della domanda, facendo aumentare bruscamente i costi di finanziamento dei governi.

Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni ha toccato questa settimana il 5,33%, il livello più alto dal 2007; il rendimento della corrispondente obbligazione francese è salito al massimo dal 2008; quello del Bund tedesco a 30 anni è tornato ai livelli del 2011; il rendimento del Gilt britannico a 30 anni si avvicina al 6%; mentre il rendimento del titolo giapponese a 30 anni ha raggiunto il massimo dal 1999.

Secondo un articolo di "Avvisi di Wall Street",il rendimento aggregato delle obbligazioni governative mondiali è tornato ai livelli del 2007. Inoltre, secondo dati compilati da Bloomberg,il rendimento medio del paniere di riferimento delle obbligazioni sovrane investment grade è salito a circa il 4,5%, il livello più alto mai registrato dal 2015.

Questa ondata di vendite non è un evento isolato di un singolo mercato, ma è guidata da forze strutturali globali – l'instabilità geopolitica persistente aggrava gli shock dal lato dell'offerta e i rischi inflazionistici, la disciplina fiscale dei governi è allentata e la domanda dei tradizionali acquirenti di obbligazioni a lungo termine sta diminuendo sistematicamente. Le analisi sottolineano come questo significhi che la logica di valutazione degli asset a reddito fisso di lungo termine è in fase di riscrittura; per l'amministrazione Trump,i costi di finanziamento elevati sono già diventati una pressione politica alla vigilia delle elezioni di midterm.

Rendimenti dei Treasury sotto pressione, focus sul lungo termine

L'epicentro di questa tempesta obbligazionaria è proprio il segmento a lungo termine. Dal mese di giugno, il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni è salito complessivamente di quasi 40 punti base, toccando il 5,33% martedì durante la seduta per poi scendere leggermente al 5,28%, ma restando vicino ai massimi degli ultimi vent'anni.

Il motivo per cui le obbligazioni a lungo termine guidano il calo, risiede nella loro maggiore sensibilità ai fattori di rischio come l'inflazione. Justin Onuekwusi, Chief Investment Officer di St. James’s Place, afferma:

"Il segnale che il mercato sta inviando è: ci aspettiamo un’inflazione più elevata in futuro, o quantomeno una maggiore incertezza, e per detenere obbligazioni a lungo termine richiediamo dunque rendimenti più alti."

La stratega macro di Bloomberg, Skylar Montgomery Koning, sottolinea una differenza chiave in questa risalita strutturale dei rendimenti: l'espansione del deficit sta avvenendo in un contesto in cui l'economia non mostra segni evidenti di debolezza.

"Di solito, l’ampliamento del deficit si accompagna a un indebolimento dell’economia, con una conseguente riduzione dei tassi di politica monetaria che funge da cuscinetto per il mercato obbligazionario. Tuttavia, l’attuale espansione fiscale prociclica significa che il governo continua ad aumentare il debito proprio in una fase in cui i tassi sono già elevati, alimentando così la crescita dei rendimenti."

Pressioni simultanee in Europa e Giappone, costi di finanziamento ai massimi da anni

Il mercato obbligazionario europeo non è immune da questa dinamica. Il rendimento del titolo francese a 30 anni ha toccato il massimo dal 2008, mentre l’attenzione degli investitori si concentra sulla negoziazione del bilancio 2027 e sulle incertezze politiche legate alle prossime elezioni presidenziali.

Secondo quanto riportato da Bloomberg, fonti informate affermano che martedì la Germania ha emesso titoli di stato a 30 anni tramite sindacato al tasso più alto degli ultimi quindici anni.

Per quanto riguarda il Giappone, sebbene il livello assoluto dei rendimenti sia ancora inferiore rispetto agli altri principali mercati, il forte trend rialzista del rendimento a 30 anni prosegue, raggiungendo livelli mai visti dal 1999.

Di fronte al rapido aumento dei costi di finanziamento a lungo termine, alcuni paesi hanno già iniziato a rivedere le strategie di emissione obbligazionaria, puntando su scadenze più brevi.

Le autorità britanniche hanno sospeso la maggior parte delle emissioni di obbligazioni a lunga scadenza precedentemente previste. Tuttavia, il margine di manovra dei governi resta estremamente limitato: nel nuovo contesto in cui non è più possibile fissare per decenni costi di finanziamento ultra-bassi, le opzioni politiche risultano fortemente ridotte.

Per l'amministrazione Trump, il continuo aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine non è solo una questione di mercato, ma anche un rischio politico.L’alto costo di finanziamento del governo sta iniziando a trasmettersi ai prestiti alle imprese e al credito al consumo, creando una pressione tangibile alla vigilia delle elezioni di midterm.

La spesa per interessi sul debito pubblico degli Stati Uniti rimane la principale causa all’ampliamento del deficit di bilancio. Dall’inizio dell’anno fiscale, la spesa per interessi ha raggiunto 1.170 miliardi di dollari, con un incremento del 15% su base annua, complice proprio la crescita dei rendimenti obbligazionari. Il deficit annuo degli Stati Uniti si avvicina ai 2.000 miliardi, con il debito totale che sfiora i 40.000 miliardi di dollari.

Chris Iggo, Chief Investment Officer di AXA IM Core e attualmente in forza a BNP Paribas Asset Management, afferma:

"Le elezioni di novembre potrebbero introdurre ulteriori rischi di policy e, con l’arrivo della consueta stagione di bilancio, manterranno alta l’attenzione del mercato sui temi fiscali. Idealmente, nessuno desidera affrontare un aumento dei tassi dei mutui a ridosso di un ciclo elettorale importante, anche se attualmente i livelli restano più bassi rispetto al 2023."

Il team di strategia guidato da Ed Yardeni di Yardeni Research ha dichiarato martedì che, al momento, non vi sono motivi di panico per il mercato obbligazionario statunitense: "Non abbiamo premuto il bottone del panico, ma seguiamo attentamente se i vigilanti obbligazionari saranno portati a farlo."

Duplice squilibrio tra domanda e offerta, è il rendimento reale il principale motore

È importante sottolineare che, sebbene i timori inflattivi costituiscano l’importante contesto di questa ondata di vendite, nella maggioranza dei mercati rilevanti i tassi d’inflazione di equilibrio impliciti a lungo termine – cioè le aspettative di inflazione futura del mercato – sono rimasti complessivamente stabili. La salita dei rendimenti è trainata principalmente dal tasso reale, ossia dal rendimento extra richiesto dagli investitori oltre la compensazione per l’inflazione.

Dal lato dell’offerta, le imprese tecnologiche emettono in massa obbligazioni a lungo termine per finanziare investimenti nell’intelligenza artificiale, aggravando ulteriormente la pressione di offerta sul segmento lungo. Un esempio è Alphabet, la casa madre di Google, che di recente ha deciso di emettere sul mercato australiano obbligazioni per 5 miliardi di AUD (circa 3,6 miliardi di dollari) per la prima volta.

Dal lato della domanda, gli acquirenti tradizionali di titoli a lungo termine stanno abbandonando il mercato in maniera sistematica. I fondi pensione, storicamente una fonte stabile di domanda, oggi riducono sempre più la loro esposizione poiché i piani pensionistici a prestazione definita perdono peso e la regolamentazione indirizza più fondi verso le azioni, minando questa colonna della domanda. Nel frattempo, le emissioni dei governi continuano ad aumentare, rendendo i mercati ancora più dipendenti dagli investitori privati, più sensibili ai prezzi.

Dal verbale della riunione della Federal Reserve di giugno emerge che i funzionari hanno discusso in modo specifico del cambiamento nella struttura degli investitori: la detenzione di obbligazioni si sta spostando dai "settori ufficiali relativamente insensibili al prezzo" verso "investitori privati molto più sensibili ai prezzi", un cambiamento che potrebbe aumentare il premio a termine. Secondo Anshul Pradhan, responsabile della strategia tassi USA di Barclays,questa trasformazione della composizione degli acquirenti negli ultimi dieci anni ha portato a un aumento di circa 90 punti base del premio a termine sulle obbligazioni USA a 30 anni.

Di fronte al continuo aumento dei rendimenti, gli investitori istituzionali sono divisi sulle prospettive future.

Secondo Kelsey Berro, gestore di portafoglio presso J.P. Morgan Asset Management, il re-pricing in corso offre un potenziale punto di ingresso attraente per nuovi capitali. "Riteniamo che il maggior valore sia sul lungo termine, in particolare per quanto riguarda i rendimenti reali," afferma.

Al contrario, Chris Iggo di AXA mantiene un approccio più cauto:

"È difficile stabilire a quale livello debbano arrivare i rendimenti per migliorare realmente le prospettive di rendimento totale degli asset a reddito fisso di lungo periodo. L’unica cosa che potrebbe davvero cambiare questa situazione è un improvviso peggioramento dei dati macroeconomici, o uno shock esterno – e quest’ultimo appare attualmente più probabile del primo."